锌价波动可以分解为三个部分叠加。影响最大且较有规律的是锌行业产能（矿和冶炼）的扩张和萎缩；其次是季节性供需变化导致的价格波动；最后是突发的多空事件造成的短期波动。在需求中性的情况下，三季度依然供给宽松。但是短期的供给没有大幅过剩，向下试探成本区间的概率较小，但是中长期来看（在没有政策刺激的情况下），矿及冶炼端供给相对确定，锌价仍会震荡寻底。就四季度而言，看点主要在需求是否能够影响社会库存的变化节奏。
一、原料端：内外矿总体处于宽松，国内矿有环保压力
二、加工费：短期预计仍将维持高位
三、矿冶利润：锌价大跌，矿冶利润分化
四、冶炼厂利用率：海外的冶炼产能利用率提升有限，国内还有一定的提升空间
五、冶炼方面：黄钾铁矾法受环保影响大
六、库存：四季度库存变化节奏在消费
七、锌价存在季节性波动规律
八、下游消费整体偏弱
九、供需平衡：下半年供给依然宽松
一、原料端：内外矿总体处于宽松，国内矿有环保压力
锌趋势性波动比较强。矿山的勘探与建设的投资周期一般需要2-5年，只有在锌价高涨之后矿山才能够获得投资所需的资金，因此供不应求一般会持续2-3年。反之，供给宽松也会持续2-3年。
2019年，海外矿主要的增量来自于韦丹塔、嘉能可、五矿、新世纪资源等矿业巨头。其中韦丹塔在南非的Gamsberg矿山2018年就开始投产，但总体产能释放主要集中于2019年，预计贡献16万吨增量。韦丹塔在印度新投入生产的SindesarKhurd和ZawarMines预计在2019年完成扩产，这将贡献2万吨左右的增量。
图一：海外矿增量
数据来源：我的有色
图二：国内矿增量
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图三：锌精矿供需平衡
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Century的尾矿项目在进展顺利的情况下，预计2019年四季度或可达到满产目标，贡献新增产量预计在10万吨以上。嘉能可旗下LadyLoretta和McArthurRiver也在2019年有新增产量，预计新增约有15万吨左右。
目前了解到的减量主要瑞典的玻利顿旗下的Tara二季度的锌品位同比环比降低。泰克明科旗下的矿山PendOreille锌精矿也有减少。根据TECK财报显示预计PendOreille将在7月耗尽其现有储备。采矿和精矿生产将于2019年7月31日暂停，矿山转为护理和维护。由于将矿山的护理和维护，预计2019年的精矿锌产量将在19,000至20,000吨之间。PendOreille暂停精矿生产预计不会对Trail运营产生重大影响。
排除掉个别矿山来带的减量的情况下，预计19年增量在62万吨左右，2019年全球锌精矿产量至1326万吨，同比增加5%。
国内矿方面：2018年国内锌精矿产量425万吨左右，同比大约增加10万吨左右，增量主要来自内蒙、青海和广西。2019年，不考虑减量情况下，预计增量12万吨以上。湘西太丰的矿山已经复产，据了解目前日产量100吨左右。除此之外其他的矿增量还是来自内蒙以及广西。
总体而言，近三年是国外矿山新建扩建项目较为集中的年份，2018海外矿山新建扩建逐步投入生产，2019年2020年也有部分新建矿山产能，而且最近几年新扩建矿山锌精矿储量大多较高，平均可供开发年限较长，有些可达6年以上。因此，海外矿未来几年的增产比较确定，海外矿的增加大于国内矿。2019年进口锌精矿量将继续增加，2019年锌精矿进口量很可能超过300万吨（实物吨）。在2022年之后海外会有部分矿山到期，三年后的矿供给或许会有新的变化。
当然这是静态平衡，如果锌价继续下跌，会有一些处于高成本的矿山由于亏损而减产，从而改变锌精矿的供需。
就矿山成本来说，考虑的因素较多，各家不一，海拔，采矿方式，人工成本，矿产资源权益金,各个矿区不一样。一些大型的矿山成本会较低，比如Dugald River锌精矿C1成本为1540美元/吨。锌价在大约2000美元时，会有10%的矿山出现亏损。也就是说90分位的成本为2000美元。从历史来看，50分位成本线对锌价有很强的支撑。
二、加工费：短期预计仍将维持高位
国内锌精矿产量增加，且进口继续增加，预计在锌矿总体供应增加下，冶炼厂加工费短期难以下调。但是从冶炼端来看，冶炼厂高利润带动锌精矿需求。另外，目前锌精矿供应宽松，企业对矿山精矿选择有一定自主权。但是锌精矿加工费要再提升也很难，目前已经是历年最高。
冶炼厂产能增加较多且周边矿来源较少的地区加工费相对弱势。比如四川、云南，这些地区地形相对复杂，获取进口矿的成本相对较高，这些地区加工费相对会弱于其他地区。截至到8月9号南方地区锌矿加工费主流成交于6300-6500元/吨，较上一周无调整，原料库存20天左右，北方地区6700-7000元/吨，较上一周无调整，原料库存周期25天左右。
总的来说，就2019年而言，锌矿供给增量依然高于需求。在供应端宽松比较确定的情况下，加工费高企亦难以结束。
图四：冶炼厂加工费
数据来源：我的有色
三：矿冶利润：锌价大跌，矿冶利润分化
2018年初以来，由于锌价的快速下行，冶炼厂利润大幅下滑，一些触及成本线的开始检修减产。整体供需上，由矿端的紧张向冶炼端传导。当然，2018年冶炼端供给的紧张和环保有比较大的关系。2018年下半年来在锌精矿加工费开始快速上涨至历史新高，矿山冶炼厂之间的利润开始大幅分化。
图五：矿冶利润
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就矿山成本来说，考虑的因素较多，各家不一，海拔，采矿方式，人工成本，矿产资源权益金,各个省份还不一样。一些矿山地域远，海拔高，成本就会相对较高，有些矿山成本达到了11000左右。海外矿山成本情况，锌价在大约2000美元时，会有10%的矿山出现亏损。也就是说90分位的成本为2000美元。从历史来看，50分位成本线对锌价有很强的支撑。
生产成本对价格有支撑，但不是铁底。矿山和冶炼厂，前者的固定投入更高，资金成本高，特别是一些小的矿山，生产具有很强的刚性。一般来说只有锌价下跌击穿现金成本才有支撑意义。在利用成本支撑判断价格时还需要考虑供需大趋势，比如2008年二三季度，所谓的几个重要成本一路被击穿，很多以成本线抄底的投资者损失惨重。
就目前来看，锌的供给处于略微宽松的状态，低库存对锌价还是有一定的支撑。
四、冶炼厂利用率：海外的冶炼产能利用率提升有限，国内还有一定的提升空间
总体来看，海外的冶炼产能利用率提升有限，国内还有一定的提升空间。海外产能利用率较高的原因有两个，一是没有环保的限制，其次海外的冶炼技术相对发达，特别是全湿法炼锌工艺很发达。中国的冶炼技术很多靠海外引进，比如中金岭南引进的是加拿大的氧压浸出工艺,株冶集团引进芬兰常压浸出工艺。最近这一轮锌价下跌对于纯加工型冶炼厂影响不大，比如株冶和葫芦岛锌业，但对于矿山来说，利润收到明显挤压。
图六：国内外冶炼厂产能利用率
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国内的真实产能利用率可能要高于样本统计的数据，比如一些之前关闭的冶炼企业受高利润刺激复产。广西南丹某冶炼厂几年处于停产状态，据了解二季度已经复产，这家企业的产能在5-6万吨。
五、冶炼方面：黄钾铁矾法受环保影响大
目前炼锌技术分为火法炼锌与湿法炼锌两大类,以湿法冶炼为主。两种方法区别在于获得金属锌的体系和过程不同。目前火法炼锌产能占锌冶炼工艺总产能的比例10%左右。我国是世界上唯一保存竖罐炼锌的国家。葫芦岛、东岭在技改中对蒸馏、精馏技术和塔盘、旋涡炉处理蒸馏渣等一系列技术进行不断探索和改进,形成了具有中国特色的竖罐炼锌技术。
图七：冶炼工艺
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中金岭南韶关冶炼厂铅锌密闭鼓风炉工艺(ISP),经过一系列改造,各项技术经济指标有很大改善。我国湿法炼锌工艺在深度净化、热酸浸出除铁浸出渣处理工艺、锌粉制备、氧化锌高效脱氟氯等技术上都取得了重大进展。
在设备大型化、机械化方面,我国有多家企业10万吨冶炼系统采用109平方米的沸腾焙烧炉,驰宏锌锗曲靖冶炼厂、株冶集团、中金岭南丹霞冶炼厂引进大极板电解槽、自动剥锌机等先进设备。云南冶金集团在国内成功开发了铁闪锌矿氧压浸出新工艺,开始用于规模化生产;云南祥云飞龙在湿法萃取炼锌工艺处理低品位氧化矿和复杂锌二次物料基础上,采用“回转窑头富氧喷吹技术”年处理30万吨氧化矿浸出渣。
湿法炼锌包括传统的湿法炼锌和全湿法炼锌两类。目前,湿法炼锌产量占世界锌总产量的比例超过85%。湿法炼锌可分为常规浸出法、黄钾铁矾法、针铁矿法、赤铁矿法和硫化锌精矿氧压浸出工艺。这其中对去年冶炼产能影响最大的黄钾铁矾法。黄钾铁矾法的优点在于浸出率非常高,可达95%~97%,但Pb,Ag及稀散金属进人矾渣中,不利于综合回收,矾渣中含有少量Cd,As、Cu等,易造成环境污染。
国内外目前有20多家工厂采用此法生产,如挪威锌公司电锌厂、澳大利亚里斯顿锌厂等。国内采用黄钾铁矾法生产的还有陕西某冶炼厂、西北某锌冶炼厂等企业。海外对于黄钾铁矾法产生的污染已经能够很好的处理，这可能是海外冶炼产能利用率比较高的原因。上个世纪90年代澳大利亚电锌有限公司首先研究成功了低污染黄钾铁矾法,在铁矾沉淀前调整溶液的成分,使沉矾过程中不需加中和剂就能达到满意的除铁效果,以减少有价金属在矾渣中的损失并改善矾渣对环境的污染,因此也叫低污染黄钾铁矾。
六、库存：四季度库存变化节奏在消费
截至到8月9日，全国锌锭现货库存14.92万吨，周环比增加0.5万吨，同比增加5%；上海保税区锌锭库存8.89，较上周环比增加6%，相比去年同期减少41%.
对于前三季度的库存，可以简单概括为：一季度累库不及预期，原因主要是冶炼厂产能瓶颈，供应没有跟上需求。二季度去库不及预期，原因主要是冶炼瓶颈解决，需求开始走弱。三季度供应稳步增加，需求走弱。对于四季度而言，供给相对确定，库存变动要看需求。
图八：锌锭社会库存
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库存累积不及预期：今年冶炼厂锌合金产量明显增长，库存前置和厂提的占比也开始增加，流入到市场的锌锭量受到挤压，从而导致今年的社会库存变化趋缓。比如，内蒙地区的冶炼厂，下游消费的放缓其实对企业整体销售影响不大，一些企业销售以长单为主，热镀合金与国有大型钢厂合作较多。
表一：国内冶炼企业生产压铸锌合金
数据来源：我的有色
保税区：保税区通常有的进口锌锭来自澳大利亚，西班牙，智利，比利时，主要的品牌有来自澳大利亚的AZ和SMC（韩国的锌锭多是签长单进来，放在保税区的相对较少）。
分地区社会库存来看：截至到8月9号，上海市场锌锭总库存4.94万吨，环比增加0.16万吨。主要是下游按需补库，部分贸易商接货补长单，市场整体成交一般，库存因到货稍有增加。广东市场锌锭总库存5.49万吨，环比增加0.53万吨。下游消费不好，仅有零星采购，周内市场整体成交偏淡，垒库明显。天津市场锌锭总库存3.79万吨，上周五增加0.05万吨。周内华北市场限产严重，下游企业采购偏少，炼厂多将货源发至上海销售，贸易商早间报价偏高成交寥寥，周内市场整体成交偏弱，库存小幅增加。
期货库存方面：截至2019年8月9日LME锌期货库存7.68万吨,环比减少2.2%，较去年同期减少67%。SHFE锌期货库存4.07吨，环比减少4.1%，较去年同期增加485%。期货库存处于历史低位，对新建有一定支撑，如果库存继续下降预计后期锌价波动会加剧。
锌锭进口方面：中国是最大的消费国，一般情况下，利润合适，都会有锌锭进入到中国，进口到中国量比较多的锌锭主要来自韩国，印度，哈萨克斯坦，今年以来，中国比价打不开，而印度的需求很好，升水较高，很多进口锌流入到印度。2017年中国进口精炼锌合计81.7万吨，2018年精炼锌合计进口85.9万吨。2018年中国精炼锌进口前五的国家主要是澳大利亚，哈萨克斯坦，韩国，比利时，日本。过去五年中国的进口精炼锌总体呈增加的状态。进口量保持稳定的是澳大利亚，哈萨克斯坦以及日本韩国，基本稳定在进口前四的位置。2018年进口量变化最大的是比利时，从17年的不到7000吨增加到2018年的3.7万吨。
七、锌价存在季节性波动规律
从统计的数据来看，锌价存在明显的季节性变化规律。从涨跌的概率来看，一年中锌价上涨概率最大的季度是三季度，下跌概率最大的是第二季度，概率水平都高达70%。最近三年来看，二季度锌价下跌的概率是67%，而三季度锌价上涨的概率是67%。
复盘过去十年的锌价走势可以看出，每个阶段影响锌价的主要矛盾和具体因素都有差异，但是推动锌价变动的核心逻辑是不变的，即供需结构的变化决定趋势，情绪和仓位通常影响价格的运行节奏。
根据Mymetal统计的锌锭社会库存，我们可以得出结论:锌价季节性变化的背后是库存周期在支撑。从社会库存的变化可以看到其存在明显的季节性，通常来说第二节度和第三季度有一个明显的去库过程。
库存周期是指由于生产厂家或者贸易商去库存与补库存的过程所引起的价格波动。对于锌而言，去库与补库会影响锌价的变动，而库存的背后反应了供给和需求的变动，这两个过程交替发生就形成了锌价的库存周期。
八、下游消费整体偏弱
镀锌方面：截至8月9日，在130家镀锌生产企业中，30条产线停产检修，整体开工率为88.72%；产能利用率为69.51%，较上周回升1.12%；周产量为83.61万吨，较上周增加1.35万吨；钢厂库存量为46.14万吨，较上周减少0.34万吨。
图九：镀锌产能利用率及镀锌部版库存
数据来源：我的有色
锌合金、氧化锌方面：氧化锌锌消费中占比12%。据我的有色调研统计，2019年7月氧化锌开工率45%，环比提高0.4%，同比下降7.6%。压铸锌合金锌消费占比13%。据我的有色网调研统计，2019年7月锌合金整体开工率40.2%，环比提高0.5%，同比减少6.3%。
九、供需平衡：下半年供给依然宽松
预计三季度的冶炼厂产能利用率大概会维持在85%左右，汉中锌业目前的产量1.8万吨，满产3万吨，白银目前2万吨，产能是2.5万，驰宏之前陆续检修，产量在3万吨，满产能到3.5万吨。在需求中性的情况下，三季度依然供给宽松。但是短期的供给没有大幅过剩，向下试探成本区间的概率较小，但是中长期来看（在没有政策刺激的情况下），矿及冶炼端供给相对确定，锌价仍会震荡寻底。就四季度而言，看点主要在需求是否能够影响社会库存的变化节奏。
表二：2019年供需平衡
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