事件始末：
在欧洲能源价格飙涨的影响之下，Nyrstar锌冶炼厂宣布最高将削减欧洲冶炼厂产量50%，有色价格在今天全线上涨，截止18：00LME铜铝铅锌的价格分别上涨了1.37%、3.32%，1.61%和2.89%，其中锌涨幅更是一度超6%，上期所沪锌主力合约今日也封死涨停，涨近8%。Nyrstar作为全球最大的锌冶炼企业之一，年度产能接近70万吨，此次限产对于全球锌锭的供需平衡将产生直接的影响。同时此次事件的发酵，也引发了能源紧缺对于欧洲有色整体供给的担忧的，欧洲铜铝铅锌冶炼产能分别占到全球产能12%、11%、16%和15%。
一、能源紧缺格局明显，电力价格飙涨
从下图可以看出不论国内的动力煤，还是欧洲的天然气自2020年3月以来涨幅都已经非常惊人。欧洲洲际交易所数据显示，相较于去年年中约6欧元的价格，近期天然气价格已经飙升10倍以上，价格创下历史新高。尤其是今年的下半年以来，能源紧缺的格局非常明显。可以说此次欧洲电力大涨导致炼厂减产可以说是全球能源紧缺的进一步发展后的必然结果。
不同于国内以煤炭火电为主的发电，欧洲的能源结构相对多元但主要仍是以煤炭+天然气发电为主。因此此次全球天然气价格的飙涨连锁反应是带动了欧洲电力价格的暴涨。在经历了去年的寒冬和今年的酷暑，欧洲能源储备水平降至历史低位。欧洲天然气基础设施协会数据显示，当前，欧洲区域性天然气库存仅为满负荷水平的74.7%，为十多年来最低水平，冬季能源储备亟待补充。因此短期内欧洲能源紧缺的格局恐难以解决，能源价格预计将维持在高位。
数据来源：钢联数据
二、、能耗需求不一，铝锌影响较大
有色各品种中铝产业的能耗远超其他品种。随着欧洲电力价格的大涨，根据我们的调研荷兰铝企目前吨铝电力成本已达到4500欧元，德国铝企电力成本在4000美元以上，远超铝价。据Mysteel调研了解，截至目前，欧洲电解铝因能源危机导致的减产产能超过10万吨，包括荷兰的Aldel铝厂、斯洛文尼亚的Talum铝厂和斯洛伐克的Slovalco，预计减产规模将进一步扩大。
锌上游产业链的能源消耗尽管远小于铝产业，但是也较铜、铅等金属高上不少。我们测算的中国锌冶炼在持续低迷的加工费之下也处于亏损边缘，考虑国内电力价格收到严格控制相对平稳，并未收到上游能源价格上涨的影响，海外地区电力价格飙涨无疑将进一步加剧冶炼亏损情况。
相应的铜和铅冶炼受到此次危机的影响相对较小，铜和铅的冶炼能耗本身较其他品种相对较低。且铜冶炼自2021年以来原料端铜精矿经济性增强，供给端恢复，加工费大幅上涨，冶炼利润有所增加，2021年10月14日Mysteel标准干净铜精矿TC为62.2美元/干吨，较今年年初增长超50%。而欧洲大部分的铅锭冶炼厂都为再生铅冶炼厂，而再生铅冶炼厂的单位能耗相比与原生铅更低。2020年欧洲再生铅产量约为160万吨，占欧洲整个铅金属比例接近80%。
事实上我们回顾国内过往20年的5次大规模限电，其中2003年和2010年两次锌价的涨幅都达到了20%左右，是有色中涨幅最大的。可以说能源的紧缺对于锌供给端的影响是很多人都有所忽略的，此次全球性的能源紧缺对于锌供给端的影响需要我们持续去跟踪。
表1：基本金属生产能耗及碳排放情况
三、加工费持续低迷，锌冶炼面临亏损
除了能源紧缺导致电力价格飙涨抬高冶炼成本之外，锌价供给端最核心的矛盾仍然是在中国锌冶炼产能扩张和锌矿供给紧缺。尽管2021年随着全球疫情逐渐缓解，海外锌矿的生产逐渐恢复。根据Mysteel统计的2021年上半年海外锌矿产量（46座矿山，占海外总产量55%）244.36万金属吨，同比2020年增涨了14.29%，同比2019年也上涨了7.22%。
数据来源：Mysteel
从中国的锌矿进口量来看，2021年1-8月中国锌精矿累计进口量为246.71万干吨，同比2020年下降9.08%，同比2019年增长了25.59%。可以看出随着这一轮锌冶炼产能扩张，国内锌矿产能增量有限，对于海外锌矿的需求不断扩大，其增速要高于海外锌矿产能的增速。
数据来源：海关总署、Mysteel
因此，尽管全球疫情缓解，市场预期海外锌矿供给恢复，但锌矿加工费却依然低迷，不仅增长乏力，近期都存在进一步下滑的趋势，尤其是体现在进口矿加工费，截止2021年10月中旬，港口锌精矿加工费报价较三季度有一定回落，报价在70-80美元/吨。
数据来源：Mysteel
相应的国内冶炼企业的冶炼利润也是不断下降，根据Mysteel测算的中国冶炼企业基于进口矿和南方地区至锌矿加工费下，单纯冶炼端是存在一定的亏损情况，考虑国内电力价格收到严格控制相对平稳，并未收到上游能源价格上涨的影响，海外地区电力价格飙涨无疑将进一步加剧冶炼亏损情况。
数据来源：Mysteel
四、锌矿紧张为底，能源紧缺催化
今年以来铜和铝都经历了数轮的大幅拉涨，而铅锌价格长期处于震荡结构，其价格走势较其他有色品种要弱不少，为数不多的几次冲高也是来自于二三季度的国内的限电导致炼厂减产。此次锌价的大涨，一改此前的颓势，成为基本金属近期的一个领涨品种。锌矿供给紧缺导致加工费长期低迷。锌金属冶炼端的主要成本仍旧是来源于矿的成本，能源成本在其总成本中仅占不到10%。海外电力飙涨导致冶炼亏损扩大本身就基于锌矿价格维持高位冶炼利润低迷。
有色各品种中铜矿的加工费自今年春节后呈现上行趋势，伴随着铜价的同步上行，铜冶炼的利润情况大幅改善。铝价受碳中和政策影响一路上涨，国内电解铝行业毛利更是达到了历史高位，但海外铝产业受到电价上涨存在亏损情况或导致铝供给边际收紧。而锌冶炼在精矿加工费下行锌价震荡的格局之下，冶炼利润持续低迷，能源价格飙涨可以说是压倒骆驼的最后一个稻草，也因此锌价在此次欧洲能源危机引发的上涨弹性也较其他品种来的更大。
值此锌价大涨之际，风险也随之来临。供给呈现恢复趋势，而需求却依旧贫弱，这是此前看空者重要的逻辑。但我们在此前的文章和线上直播中都一再表示过，锌价当前的核心逻辑和此轮商品牛市是一致，即供给端的矛盾。全球矿企主导的锌产业的利润结构下，冶炼端毫无疑问是弱势一方，在锌矿供给无法匹配冶炼产能扩张的情况下，加工费预计将维持低位。尽管从短期看锌价大涨之后存在一定回调的风险，但是加工费维持低位的情况下锌价依旧将维持在高位。