全球流动性拐点对铜价意味着什么？在回答这个问题之前，有必要先回顾一下近一年多以来铜价的走势，以沪铜主力合约为例。
沪铜主力合约近一年多来的最低点出现在2020年3月23日，为35300元/吨，这一水平也是2016年以来的低点。当天铜价在下探35300元/吨的低点后绝地反击，大幅上涨，随即开启了一轮波澜壮阔的上涨行情，这轮行情的高点出现在今年的5月10日，为78270元/吨。自2020年3月23日低点，到2021年5月10日高点，短短14个月不到时间，铜价阶段涨幅高达121.7%。
这背后驱动铜价在相对较短时间内出现如此大幅上涨的主要因素是什么？要回答这一问题，我们可能还是要回到2020年3月23日这天。2020年3月23日，当天发生了什么？
一、全球金融市场逾十年来最黑暗的一天
2020年3月23日，可谓是全球金融市场逾十年以来最黑暗的一天：新加坡股市STI下跌7%至2242.43点，创2009年7月来最低、印度暂停股市交易，此前下跌10%触发熔断；印尼基准股指下跌5%，触发交易限制；香港恒生指数收跌近5%、铁矿期货主力合约跌停，跌幅为5.98%...
就在全球金融市场哀鸿遍野，市场信心濒临崩溃甚至已经崩溃的时候，美联储出手了。
当天美联储宣布，为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和机构住房抵押贷款支持证券（MBS），且当周每天都将购买750亿美元的国债和500亿美元的MBS。每天购买750亿美元国债和500亿美元MBS，即每天购买1250亿美元，以一周五个交易日算，仅一周的购买量就达到6250亿美元，这是个什么概念，可以对比下美联储前四轮QE。
QE1，自2008年11月25日宣布启动，至2010年3月31日结束，历时逾16个月，期间购买的MBS为1.25万亿、长期国债3000亿美元、机构债券2000亿美元，总计1.75万亿美元；QE2，自2010年11月4日宣布启动，至2011年6月30日结束，历时8个月，QE规模仅6000亿美元；QE3，自2012年9月14日启动，自2014年6月30日结束，历时近21个月，期间每个月最高的资产采购额也才850亿美元。
就在一周之前，美联储启动的QE4，购债总额也仅7000亿美元，期现是未来几个月。所谓没有对比就没有伤害，一周6250亿美元的资产购买量，已经抵得上美联储QE2当时8个月的购买量了，这种力度，可谓历史罕见！
在美联储2020年3月23日当天宣布不限量QE仅一周之前，即3月16日已宣布新一轮量化宽松，即QE4。当天美联储宣布未来几个月将至少增持5000亿美元美国国债和2000亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。无奈火力不够，全球市场并未止血，迫使美联储在宣布启动QE4仅一周后不得不加码政策——回过头来看，不限量QE火力确实够猛：政策在宣布的那一刻，所有相关金融资产的价格命中注定将被重新计价。
美联储宣布不限量QE后，全球金融市场短线表现如何？一句话来说，就是全球几乎所有主要非美元资产均出现暴涨。
以黄金为例，由于黄金飙涨太猛，多家交易商报价被爆异常。全球各大银行黄金报价于24日新加坡时间中午12点起陆续出现问题，黄金的流通量极度缺乏，导致整个市场出现点差极高，时常中断交易、以及主要券商的报价也各不相同的情况。部分银行或经纪商黄金报价的点差甚至达到了3000点以上，部分黄金报价出现阶段性暂停。
股市方面，日经225指数收涨7%、韩国KOSPI指数收涨8.59%、澳大利亚ASX200指数收涨4.17%。在G7财长联合声明，“将不惜一切代价”恢复信心和经济增长10分钟后，美股开盘即暴涨，道指涨6.08%，纳指涨4.91%，标普500指数涨4.78%。
二、当前铜价走势的两个故事版本
先对比回顾一下5月10日之后，铜价和螺纹钢价格的走势，因为，铜价是有色的典型代表，而螺纹钢则是黑色的主要代表。众所周知的一个事实是，有色的定价权在海外，而黑色的定价权则在国内。
这业就能够解释，为什么铜价在5月10日创出新高后的跌幅要明显低于螺纹。拿螺纹2110合约来说，价格在5月11日创出上市以来的历史新高6208元/吨后，基本上呈现出单边下行格局，钢价于5月27日最低跌至4626元/吨，在短短半个月内最大跌幅高达25.5%，而同时段以内，沪铜主力合约的最低点见于5月24日的71010，最大跌幅仅为9.3%。
众所周知的，铜价和螺纹钢价自年内高点双双不同程度的大幅回落，主要原因在于中央政府短时间内密集释放调控大宗商品价格过快上涨的信号，在5月10日到5月底，这大半个月时间，铜以及螺纹等前期过快上涨的大宗商品，基本上都在消化政府密集释放的调控信息利空。
5月12日，李克强主持召开国务院常务会议，会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。
5月19日，李克强主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作。会议强调，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。
5月26日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，用市场化办法引导供应链上下游稳定原材料供应和产销配套协作，做好保供稳价。打击囤积居奇、哄抬价格等行为。
国务院半个月内三次会议，均剑指大宗商品价格过快上涨，是引发螺纹和铜价短时间内快速回落的主因，第一次和第三次会议召开的时间节点，基本对应价格的高点和低点。而就低点来说，螺纹合约的坑明显要比沪铜的坑大得多。
随着市场基本消化完政府所释放出的调控信号，大宗商品见顶回落的剧情暂告一段落，至少，就目前情况来说，螺纹主力合约的盘面表现就是如此。螺纹2110合约自5月27日至6月25日近一个时间以内，基本上维持在4626-5330区间以内宽幅震荡，甚至大多数时间以内维持在4800-5200的区间内窄幅波动。
但是，另一方面，铜价新的剧本才刚刚打开。
在钢价陷入区间震荡的近一个月时间内，铜价却开始演绎了挖坑故事的2.0版本。自5月27日至6月25日，铜价最高点74750元/吨，最低点66350，区间从高点到低点的最大跌幅为11.2%，跌幅超故事1.0版本的表现，说明铜价在这一阶段在更卖力的挖坑。而促使铜价在这一阶段更卖力表现原因是什么？
从国内来说，政府层面如此密集的调控信号下，铜价最大跌幅不足10%，和螺纹超25%的跌幅不可同日而语，显然，价格的调整幅度难以令人满意，于是，在挖坑故事的2.0版本里，抛储成为鞭笞铜价继续挖坑的有力武器。随着国内抛储传闻的靴子落地、第一批国家储备铜投放细节的公布，铜价在近四个交易日走出触底反弹行情。
国家物资储备调节中心6月22日发布关于2021年投放第一批国家储备铜、铝、锌的公告。根据国家粮食和物资储备局2021年第2号公告，决定近期开始投放2021年第一批铜、铝、锌国家储备，分别为2万吨、5万吨、3万吨，7月5日至6日公开竞价。
从第一批铜抛储的规模来说，明显要低于市场的预期。但不可否认的是，抛储决策的制定者们，在决定抛储规模时，不得不考虑的一个关键性因素就是铜价的高低，在经历铜价第二轮最高11.2%的跌幅后，短期内抛储进行价格调控的压力已降低不少。
第一批铜抛储公告的公布时间节点选择颇耐人寻味。因为在6月22日公告公布的一个月，铜价自6月15日以来便开始了持续一周时间的大跌行情，在这一周以内，海外因素对铜价走势起了主导作用。
6月15日-6月22日期间，铜价第一个大跌的节点发生在6月15日，当天伦铜跌幅超4%，而诱发铜价大跌的原因是美国5月PPI同比增速创历史新高，铜多头在当周的6月美联储决议声明发布前削减头寸。
美国劳工部发布的数据显示，美国5月PPI同比增长6.6%，为该机构2010年11月统计该数据以来的最大同比增速，高于市场预期的6.2%，也高于前值6.2%。
第二个大跌的节点发生在美联储6月利率决议后，更确切的说是6月18日。以6月17日的美联储6月利率决议为起点，本次会议后美联储给市场所留下的悬念，市场后续都将迫切的在美联储重要官员的讲话中寻找最新的答案线索。
当日圣路易斯联储行长布拉德在接受采访时表示，因通胀上升速度快于之前预期，预计美联储最快将在2022年末首次升息。利拉德的讲话十分重要，因为它证实了，市场对于美联储收紧政策的猜测阶段，并进入美联储公开讨论减码阶段。这也是当日诱发铜价大跌的最直接原因，也达到铜价挖坑股市2.0版本的高潮。
总结来说，铜价新一轮跌势和国内的抛出以及海外的美联储政策预期相关，由于铜价的强金融属性，以及海外定价的特征，铜价对外来美联储货币政策的变动预期将愈发敏感。
三、铜价15年新高 美联储资产负债表突破8万亿美元
无限量QE后的15个月后，美联储6月10日公布的周度持仓数据显示，其资产负债表规模首次突破8万亿美元。
8万亿美元是个什么概念，我们先回顾一下自08年全球金融危机以来美联储资产负债表的变化情况。在金融危机之前，美联储持有约7000亿美元的国债，相对稳定。经过三轮QE后，美联储资产负债表再2014年突破4万亿美元，并在一段时间内维持在该水平上方，直至2017年9月美联储开启缩表，但缩表规模相对有限。在2021年美联储宣布启动无限量QE后，美联储资产负债表便开启了自我放飞模式，规模从接近4万亿美元水平飙升，4个月时间达到7万亿美元，15个月后突破8万亿美元。
目前，美联储资产负债表的放飞之旅仍在继续。无限量QE后的15个月后，美联储6月10日公布的周度持仓数据显示，其资产负债表规模首次突破8万亿美元，达到8.001576万亿美元，而美联储6月24日最新公布的数据则显示，最新一期的美联储资产负债表规模进一步飙升至8.151188万亿美元，半个月时间扩大近1500亿美元。
记住，又一个关键的时间点，2021年6月10日。因为在此之前的一个月和此后的一周之后，分别有两个年内值得我们记住的时间节点——5月10日，铜价创出年内新高，6月17日，美联储宣布了年内最重要一次的利率决议。
也就是说，在美联储资产负债表首次突破8万亿美元一个月之前，铜价是创出了年内的新高78270元/吨，同时也是2006年5月以来的15年高位。而在美联储资产负债表首次突破8万亿美元之后一周，美联储在年内最重要的一次会议上对外释放的信号可能意味着，我们正站在全球美元流动性拐点的边缘，距离拐点的到来已经越来越近。
6月17日的美联储利率会议之所以如此重要，是因为本次会议向市场传递了更为鹰派的信号：第一、加息预期提前，且上调年内通胀预期；第二、缩减购债的讨论在未来会议上已不可避免；第三、两大管理利率的上调。而更为关键的是，以本次美联储利率决议为节点，市场将进入到一个新的阶段，即对政策收紧的猜测阶段，进入到公开讨论缩减阶段。
四、美联储货币政策正常化的常规路径
正常情况下，一般美联储的动作顺序是先缩减购债，即当下流行的Taper、后加息、最后才缩表，Taper是缩减资产购买的规模，并不意味着美联储资产负债表的缩减，道理很简单，缩减购债的规模，起到的作用是减缓资产负债表扩张的速度而已，理论上来说，只有当购债规模缩减到零，美联储资产负债表才可能停止扩张，并维持在高位，而当美联储缩表时，美联储的动作将是抛售所持的长期债务，比如MBS或长期国债，此时，才是美联储向市场主动回收过剩的长期美元流动性之时。
目前我们处在美联储超常规货币政策正常化的哪一阶段呢？很显然，目前仍处于美联储维持超常规货币政策不变的阶段，即美联储的行动并没有丝毫改变，美联储在6月的FOMC声明中说的很清楚：
美联储决定维持联邦基金利率目标区间0-0.25%不变，直到实现充分就业和2%的通胀目标。此外，美联储将继续实施每个月大约1200亿美元的资产购买，其中包括800亿美元的美国国债和每月至400亿美元的MBS。这也就意味着，美联储的资产负债表未来仍将保持扩张态势。
无限量QE后的15个月后，美联储6月10日公布的周度持仓数据显示，其资产负债表规模首次突破8万亿美元，达到8.001576万亿美元，而美联储6月24日最新公布的数据则显示，最新一期的美联储资产负债表规模进一步飙升至8.151188万亿美元，半个月时间扩大近1500亿美元。
那么，既然美联储当前的货币政策操作并没有出现实质性的改变，市场到底在担心什么，在预期什么。正所谓，树欲静而风不止，一旦市场的预期开始改变，整个市场的交易及投资行为，将随之发生改变，这也是在美联储6月利率决议后，全球金融市场波动加剧的原因。
具体来说，美联储未来货币政策正常化需要经历以下几个阶段：
第一阶段，猜测美联储何时讨论缩减购债的阶段，这一阶段可以以6月的美联储货币政策会议为分水岭，在这次会议后，市场正式进入美联储讨论缩减购债阶段，即第二阶段，这一阶段，由于政策前景上不明朗，美联储官员内部在政策预期上的态度分歧较大，也可以称作是口水战阶段。
第二阶段，市场以及美联储内部对于美联储缩减政策的讨论最为热烈。因为，在刚刚过去的美联储6月货币政策会议上，美联储并未提及缩减购债。本次会后声明中，美联储并未给出任何调整QE购债的信号，也没有任何联储将开始讨论缩减QE购债的暗示。
而从最新的美联储官员讲话来说，鹰鸽两派观点也是针尖对麦芒。美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯再次坚持“通胀是暂时的、缩减购债将依据数据而定、加息还在遥远未来”的鸽派观点。这一观点也和美联储主席鲍威尔的观点一致。明年拥有FOMC投票权的克利夫兰联储主席梅斯特则呈现鹰派立场，批评量宽买债等非常规货币政策构成潜在的金融风险。
在这一阶段，我们需要更多的去关注美联储官员对于未来政策前景的预判，尤其需要关注美联储鹰鸽两派阵营力量的消减。
在经历第一阶段的口水战阶段后，随着经济形势的好转，将逐步过渡到美联储释放缩减购债信号的阶段，至于这一阶段什么时候到来，我们无需作算命先生，去做无畏的猜测。正确的方法是，还是多关注美联储重要官员定期在公开场合的讲话。论数据分析的能力，以及数据掌握的全面性，我们根本无法跟美联储的大佬们相提并论，所以，也基本可以省去看很多专业机构研究报告的精力。
那么，美联储到底会在什么时候释放削减购债规模，即Taper的信号呢？其实目前并没有定论，但是，值得我们关注的一个节点性的事件，是今年8月份的全球央行年会。从历史经验来看，美联储主席比较青睐在央行年会上释放未来货币政策转向的信号，比如美联储主席伯南克曾在2012年的杰克逊霍尔全球央行年会上讲话暗示QE3。
如果现任美联储主席鲍威尔在本次全球央行年会上释放削减购债的明确信号，则美联储货币政策正常化的路径将过渡到正式启动削减购债前阶段。那么，美联储会在什么时候正式宣布开始缩减购债呢？事实是目前依旧没有定论，仍旧需要等待更多的经济数据作为指引，但是，最快的预期可能是在今年四季度，或者2022年一季度。从数据指引来说，未来几个月最需要关注的是，美通胀高企局面是否仍将持续？或如美联储预期的那样只是暂时的？
缩减购债前景不明的口水战阶段，为美联储未来货币政策正常化开始的第二阶段，美联储释放削减购买到正式启动削减购债，则为美联储货币政策正常化的第三阶段。
缩减购债最后的结果将是美联储停止购债，也即美联储结束当前的无限量QE政策。结束QE后，理论上美联储将维持资产负债表规模不变。美联储会在什么时候结束QE呢，按照6月份美联储点阵图对加息预期，以及结合前一轮QE后的美联储货币政策正常化路径来看，美联储结束QE应该是在明年年中或晚些时候。
美联储启动削减购债，直至退出QE，即美联储不再购买长期美债及MBS，为货币政策正常化的第四阶段。在这一阶段，需要关注的是美联储缩减购债的规模是多大，国债每月缩减100亿或者50亿？MBS每月缩减50亿或者25亿？市场到时都会有一个预期，如果最终宣布的缩减规模超出市场预期，或者不及市场预期，都可能对金融市场造成较大的波动。
在美联储退出QE后，理论上美联储资产负债表规模将不再增长，并维持在高位一段时间。随后，随着经济形势的进一步好转，美联储需要考虑的是加息，即美联储退出QE到启动加息，为货币政策正常化的第五阶段。
那么美联储什么时候会加息呢？美联储6月会议最新的点阵图给了我们答案，本次18人中有7人预计2022年将加息，比上次这样预期的人数多3人，人数占比将近40%。同时，最新点阵图中，美联储2023年利率预测的中位数提高至0.75%，这意味着期间可能会有两次加息。
伴随美联储加息的同时，在第五阶段的中期，美联储同时也可能开启缩表进程，即卖出在之前QE阶段持有的长期债券，此时，美联储资产负债表开始逐步回归到正常水平。缩表进程什么时候开启？目前更是无从判断。
五、全球流动性拐点渐行渐近 但尚未到来
对美联储货币政策正常化路径的全局把控，尤其是对美联储在衔接各个阶段之间的一些关键节点性事件上的对外传递的政策意图的精准判断，有助于我们预判市场未来大的方向。
美联储6月货币政策会议对外传递的关键信息，从美联储货币政策正常化的路径先后顺序来说，主要有这么几点：
第一、上调两大管理利率，将联邦基金利率区间的上限——超额准备金利率（IOER）从0.10%上调至0.15%，将联邦基金利率区间的下限隔夜逆回购利率（ONRRP）从零上调至0.05%。
美联储对上述两大管理利率进行微调的背景是，自今年3月份以来，市场对美联储隔夜逆回购需求量激增，这也是疫情后“天量”QE买债和财政刺激导致的市场流动性过剩体现。在美联储上调两大管理利率后一天，也就是6月17日，美联储逆回购工具用量一日激增45%，首次突破7000亿美元。与中国央行的公开市场操作相反，美联储通过正回购释放流动性、逆回购回收流动性。
第二、对于何时缩减购债，美联储并未给出任何调整QE购债的信号，也没有任何联储将开始讨论缩减QE购债的暗示。同时，美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上强调，缩减QE量宽买债没有具体时间表。本次会议上美联储的三缄其口，给了市场更多的遐想空间，市场也正式进入到新的阶段——美联储官员公开讨论减码阶段。
第三、对于未来加息的预期。本次18人中有7人预计2022年将加息，比上次这样预期的人数多3人，人数占比将近40%。也就是说，目前最乐观的预期是美联储将在2022年开启加息，此外，本次有七成以上的美联储官员预计，联储会在2023年内加息，若一次加息25个基点，那么，本次有六成以上的多数官员都预计，到2023年末，美联储将在当前基础上至少两次加息。
目前市场关注的焦点在于，全球流动性拐点是否已经到来，而要回答这一问题，还是需要我们对美联储货币政策正常化路径有一个清晰的认识，否则，极有可能被媒体的一些吸引人眼球的概念所迷惑。
从美联储2020年3月23日正式宣布启动无限量QE以来，美联储资产购买规模从最初的单周6250美元，到目前的维持每个月1200的资产购买规模，美联储购债力度已明显缩减，随着美国国内疫情形势的逐步好转，美国经济逐步步入正常化阶段，下半年市场的焦点将主要集中在美联储什么时候开始缩减购债上。
在目前阶段，认定全球流动性拐点已到来实则有些牵强，因为美联储对于当前的货币政策操作并未作出任何大的调整，而我们实际上是在等待着这一调整的到来，或者是都在预期调整会在什么什么到来。所谓山雨欲来风满楼，不得不承认的现实是，美联储距离缩减购债规模的时间节点，已经越来越近。
六、铜金融属性对铜价将起主导作用？
鉴于铜价的强金融属性，市场流动性状况以及流动性预期，在极大程度上会影响到铜价短期，甚至中长期价格的走势，这种情况在近一年多来表现得尤为突出：铜价自2021年3月21日的绝地反击和美联储启动的无限量QE政策在时间节点上保持神同步，而当下，随着美联储货币政策正常化路径的开启，未来流动性拐点的渐行渐近或许将是制约铜价走势的一大关键性因素。
目前，一个不容忽视的事实是，铜价与美元、美债的联动性已经非常之高。这背后的逻辑是，铜的强金融属性意味着，其具有良好的流通性和储藏性，是抵押融资的常见标的，因QE所引发的美元利率下行令市场对通融资的需求增加，进而推升铜价。
2020年推动铜价走势的另一因素在于当前的供需错配，这要从铜的工业品属性上来说。自去年6月开始，铜的供需两端出现明显的供需错配，全球精炼铜缺口不断扩大。WBMS公布的数据显示，2020年1-12月全球铜市供应短缺139.1万吨，而6月公布的最新的数据则显示，2021年1-4月全球铜市供应短缺4.6万吨，铜供应短缺局面有所缓解。
从工业品角度来说，铜价的供需错配格局正在出现逆转，国际铜业研究小组最新公布的数据显示，预计2021年世界精炼铜市场将供应过剩7.9万吨，2022年为10.9万吨。这也就意味着，至少在2021年，国际铜供应所达到的紧平衡状态不再成为像2020年那样推升铜价的关键性因素。那么问题来了，铜价未来的走势，将更多的受什么因素的影响？答案不言自明——在铜的工业品属性推动力量减弱（供需矛盾缓解）的时候，铜的金融属性对铜价的驱动作用将变得更为突出。
铜的金融属性意味着，铜价对于美联储货币政策前景的反应将更为敏感。近期，无论是美国公布的PPI数据、美联储6月利率决议后关键美联储官员的公开讲话，均已对伦铜和沪铜价格走势造成明显冲击。
在今年4月份之前，铜价、美元和美债收益率一度表现出明显的正相关性，三者之间呈现出较强的同涨格局。当时10年期美债收益率一度大幅飙升，最高至1.70%以上，与此同时，铜价和美元也大幅走强。当时出现这种异常走势背后的逻辑在于，市场对于美国经济强劲复苏的重新计价：PMI数据持续创新高、政府的财政刺激计划令人备受鼓舞，同时，市场对于通胀交易的盛行也推升了包括铜在内的众多大宗商品，并施压美债走低。
而眼下，4月之前的局面已经完全反过来。随着通胀的异常飙升，市场的关注点从前期对经济复苏的乐观情绪转向对美联储货币政策正常化的预期，通胀最大的对手是谁？自然是美联储开始收紧货币政策，而从其货币正常化的路径来看，目前则是对于美联储在何时开始削减购债规模，即Taper。如果美联储足以掌控一切，那么，通胀本身以及通胀预期，都不在话下。
当市场进入美联储官员开始公开就刺激减码公开讨论的时候，市场对于这种预期则会不断升温并持续强化，直至美联储释放未来释放减缓购债信号时，在这段时间，我们需要关注的焦点仍将是美联储主要官员的公开言论，以及美国核心数据，尤其是就业及通胀数据的表现。
从目前来看，Taper预期的强化过程，则可能是美元维持强势、美债收益率和铜价维持弱势的过程，当另一个新的节点（可能是8月的全球央行年会释放Taper信号）到来之前，市场大概率会进入到新的平衡，直至被新的预期所打破。