期价预计偏多振荡
节后沪铜先抑后扬
国内铜消费占全球消费的比重逐年增加。据ICSC的统计，截至去年9月，我国精炼铜消费量占全球总量的55.6%，中国在国际市场上的影响越来越大。
图为我国精炼铜消费占全球的比重
春节前一周，新冠肺炎疫情引发的悲观预期在金融市场发酵，国内外铜价随之下跌。当周，伦铜下跌346.5点，跌幅为5.53%；次周，再次下行362点，跌幅为6.11%。节前一周，沪铜下跌1230点，跌幅为2.5%；节后首日，跳空低开3240点，最终收跌6.21%。
新冠肺炎疫情暴发后，政府采取的管控措施包括封城封路、延长假期、在家办公等。参考当年SARS时期的情况，金融市场反应强烈是由于预期疫情会对经济造成一定冲击，主要在于企业延迟开工、居民消费下滑等。
目前，新冠肺炎疫情新增确诊与新增疑似病例持续下降。专家对比SARS的传播途径，预期此次疫情将在3月上旬出现峰值，并在4月进入尾声。市场认为，新冠肺炎疫情将令国内一季度经济承压，铜价随之下行，但之后出现超跌反弹。从产业层面看，疫情对铜市消费端的负面影响明显大于供应端。由于假期延长，下游企业无法按时开工，部分铜消费受到抑制。
2月17日央行开展的MLF操作中标利率下降10bp，之后逆回购利率、LPR利率下调也陆续，与市场对流动性宽松的预期相吻合。货币市场政策偏宽松，有利于提升资金面流动性，短期对股市和铜价均形成利好。
库存水平偏低
截至上周，三大交易所铜库存增加23681吨。其中，SHFE库存由前一周的142988吨增加至165965吨，环比上升22977吨；LME库存由162375吨增加至163425吨，环比上升1050吨；COMEX库存则由26610吨减少至26264吨，环比减少346吨。
从季节性角度看，目前，SHFE阴极铜库存与5年同期数据相比，属于较高水平，但今年以来，保税区库存持续处于5年来的最低水平。此外，LME铜库存处于5年来的同期较低水平，COMEX铜库也是如此。综合来看，三大交易所铜库存总量仍处于近5年来的偏低水平，但随着近期库存的增加，低库存对铜价的支撑力度正逐渐减弱。
消费时段后移
电网、地产、汽车、空调等铜终端消费行业受疫情影响，2月开工延迟，加之处于消费淡季，铜企业订单减少。
可以说，铜消费延迟了。随着疫情控制的深入和相关政策的出台，企业反馈的物流受阻、人员返岗率低的情况将逐步缓解，铜消费也将集中释放。从宏观大环境来看，经济已出现筑底迹象，但短期仍受疫情的冲击，预期政府将加大逆周期调节力度，未来超预期的政策利好可以期待。
期权成交回温
目前，国内铜期权持仓量占铜期货持仓总量的10%以上。随着期权市场的平稳运行，铜期权交易吸引了越来越多企业和机构的参与。
期权市场的表现一定程度上反映了投资者对现货市场的预期。新冠肺炎疫情暴发，市场不确定性加大，投资者避险情绪升温，1月下旬，铜期权日成交量自2万手向下收敛，市场交投走向低迷，日成交量最低仅7052手。然而，由于疫情防控出现积极信号，铜期权成交量转而放大，超过1万手。持仓量则保持平稳增加态势，当前铜期权持仓总量为38085手。
铜价与PCR走势背离
期权的卖方需要支付保证金，相比买方，资金要求更高，且卖方需要承担较大的甚至无限的市场风险，却只享有权利金的利润，这表示期权卖方往往愿意以时间及较大的风险来换取有限的权利金收入。因此，在期权市场中，卖方通常具有雄厚的资金实力和顽强的抗风险能力。
从期权卖方角度出发，看跌与看涨期权持仓量的比值（PCR）往往与标的价格呈正相关，即PCR与标的价格的运行方向大致相同。由下图可知，在春节前一周，铜期权PCR与铜价出现背离，铜价持续下行，而铜期权PCR明显走高，表明市场预期铜价存在支撑。节后，随着铜价的企稳回升，铜期权PCR继续上行。不过，近期铜价企稳回升，而PCR出现小幅回调，两者背离预示着铜价反弹乏力。
新冠肺炎疫情暴发以来，铜期货主力合约历史波动率逐步走高，并在节后随着铜价的跳水，波动明显加大。与此同时，铜期权隐含波动率超过15%。之后，市场悲观情绪逐步得到修复，铜价企稳回升，铜期权隐含波动率也自高位缓慢下行。目前，铜期权隐含波动率运行于13%附近，但仍处于近3个月来的较高水平。待疫情得到全面控制、市场预期持续好转，铜期货主力合约的波动将进一步收缩，期权隐含波动率仍有下行空间。
疫情主导短期铜市
疫情令铜市短期内的供应与需求均偏弱，但中长期影响有限。库存开始回升，令低库存对铜价的支撑力度减弱，但宽松的流动性，提升了市场对铜价的信心。当前，疫情发展仍将主导铜价走势。由于疫情得到初步遏制，市场悲观情绪正逐步消退，铜价运行重心有所上移。近日，沪铜主力合约徘徊于46000—46500元/吨，但仍未填补节后首日的跳空缺口。
若疫情防控持续向积极的方向推进，则铜价可能维持回升态势。不过，目前，疫情对经济的冲击尚未完全显现，铜价反弹还显乏力。整体上，短期内铜市缺乏明确驱动，预计价格偏多振荡。
投资者可考虑构建牛市价差组合。由于近期铜价波动的收窄，期权隐含波动率下行的可能性更大，建议选择构建牛市看跌价差组合，即卖出一定数量看跌期权的同时，买入相同数量、相同到期日，但行权价格较低的看跌期权。该策略在做空波动率的同时，赚取时间价值，且可在标的小幅上涨甚至横盘振荡的行情中，获得一定收益。
以下为构建该期权策略的具体思路：
其一，月份选择。
期权的时间价值会逐渐流逝，并在到期日完全消失，这对期权卖方天然有利。因此，时间是期权卖方的朋友。期权时间价值的衰减可以用希腊字母Theta来衡量，Theta会随着到期日的临近而变大，即期权时间价值的衰减会随着到期日的临近越来越快。牛市看跌价差组合会产生权利金净流入，整体仍可看作是期权的卖方策略。在构建该策略时，为了卖出期权后能够获取更多时间价值，可选择近月合约（2003合约距离到期不足一周，期权时间价值剩余有限）或主力月期权合约（2004合约）。
其二，行权价格选择。
在构建牛市看跌价差组合时，行权价格根据对运行区间的预测进行选择。比如，预期铜价1个月内有望上涨至47000元/吨，便可选择卖出行权价格为47000元/吨的CU2004看跌期权合约。同时，为锁定铜价下行风险，买入相同数量行权价格为46000元/吨的CU2004看跌期权合约。激进者可将买入看跌期权的行权价格下移至45000元/吨，在行情小幅上涨时获得更多权利金收入。但若行情向下，则需承担更大的风险敞口。
风险与损益
牛市看跌价差组合的最大收益为建仓时的权利金净收入。策略收益将随着CU2004合约的上涨而增加，但当价格上涨至看跌期权的较高行权价及以上时，策略收益达到最大，且不会再随着铜价上涨而产生更多收益。
反之，策略亏损将随着铜价的下跌而增加，但当价格下跌至看跌期权的较低行权价时，策略亏损达到最大，且不会再随着铜价的下跌产生更多亏损。
策略调整
若铜价保持温和上涨走势，且期权隐含波动率维持在当前水平或出现下行，则当铜价向看跌期权较高行权价格逼近时（卖出看跌期权的Delta绝对值接近0.5），可向更高的行权价格进行移仓，即卖出的较高行权价格看跌期权与买入的较低行权价格看跌期权同步向上平移一至两个行权价格。若铜价不涨反跌，买入的看跌期权收益不足以弥补卖出看跌期权的亏损，则可将看跌期权空头头寸先行平仓，继续持有看跌期权多头头寸以降低亏损。
策略收益核算
以2月20日的行情为例，CU2004合约报收于46430元/吨，卖出一手CU2004-P-47000收到权利金915元/吨，支付保证金21900元/手，买入一手CU2004-P-46000支付权利金390元/吨，无需支付保证金。到期时，若CU2004合约达到甚至突破47000元/吨，该策略将获得最大收益，即建仓时的权利金收入，即2625元/套，资金占用为21900元/套，35天的最大收益率为11.99%。在实际操作中，很难达到最大收益，但可在达到最大收益的80%时进行移仓，构建新的策略组合，以增强收益。
需要注意的是，在构建牛市看跌价差组合时，若选择卖出的看跌期权是深度实值状态，则需要标的出现大幅上涨才能获利。这种选择的获利回报较高，但胜率较低。若选择卖出的看跌期权是平值或虚值状态，则标的不涨，策略就能获利，这种选择的获利回报较低，但胜率较高。
（作者单位：五矿经易期货）