前言：根据Mymetal最新消息，包括江西铜业和铜陵有色在内的CSPT谈判小组的10铜冶炼企业将于12月26日于福州召开会议。基本确定此次谈判的主要内容未2020年铜冶炼企业的联合减产计划，以缓解冶炼企业现在面临的包括成本和资金方面的经营压力。CSPT谈判小组的10家铜冶炼企业的精炼总产能占到了全国精炼总产能68%，进口铜精矿使用量占到全国的82%。此次减产可以说是2019年全年供给紧张逻辑集中兑现，是对现在多头一剂强心针。后续Mymetal将继续跟进此次会议以及联合减产的具体情况。
一、铜矿供给收紧，冶炼产能扩张
1、铜矿产量下滑
2019年以来，铜矿供给端紧张的话题一直整个市场最为关注的话题之一，供给端的收紧带动了上半年的铜价上涨，也为下半年一路下跌的铜价提供了一定支撑。Mymetal统计截至2019年三季度已公布的全球14大矿企的矿山产量，总产量为895.84万吨，相比于2018年前三季度的的928.17万吨同比减少3.48%。
图1 2018/2019前三季度全球矿企产量
数据来源：公开资料，Mymetal
矿山产量下滑主要是原因有三：1、铜矿品位下降，传统大矿改建从露天转地下，包括自由港的Grasberg和Codelco的Chuquicamata；2、非洲以及南美洲罢工骚乱频发，导致部分铜矿企业减产；3、铜价下行，少铜矿企业暂停生产保持观望。
2、冶炼产能扩张
与铜矿产量下滑相反的是国内冶炼企业的产能快速扩张。根据Mymetal统计，中国2018年新增粗炼产能95万吨，新增精炼产能120万吨；2019年新增粗炼产能79万吨，新增精炼产能117万吨。2020年国内扩产计划将有所放缓，但仍旧有43万吨粗炼和64万吨精炼的产能增加，其中10万吨精炼产能主要用原料为粗铜或阳极板。2021年国内计划新增108万吨粗炼产能和110万吨精炼产能，基本以原料铜矿为主。
图2 中国铜冶炼企业粗炼/精炼产能扩张情况
数据来源：Mymetal
3、铜矿进口大幅增加
中国作为全球最大的铜消费国，且铜消费稳步增长，占全球比重逐年提高，在旺盛的需求下，中国铜冶炼产能逐年大幅增加。但是中国铜资源则严重匮乏，我国的铜矿石属于低储量、高消费，严重依赖进口。
图3 2010-2019年中国铜精矿自给率
数据来源：海关总署、钢联数据、Mymetal
海关总署数据显示，2019年1-11月铜精矿进口累计2009.12万吨，同比增长10.07%；铜精矿进口量继续大增。随着冶炼产能的扩张，铜矿进口量也持续上行。
图4 2017-2019中国铜精矿进口量
数据来源：海关总署、钢联数据、Mymetal
二、TC持续下行，矿端供给紧张转导至精铜端
1、TC持续下行，冶炼成本走高
本次减产的最主要原因就是铜精矿加工费TC/RC持续下行，冶炼企业现在面临的包括成本和资金方面的经营压力。今年TC一路下行，现货TC从年初92美元/吨一直下降到现在年末的55美元/吨，尤其下半年起，TC的下降速度加快。江铜代表国内主要铜企与自由港麦克伦达成协议，达成2020年铜的加工TC/RC长单为每吨62美元和每磅62美分，2018年下降20美元。这是铜加工TC/RC长协价连续四年下跌，2015年曾达到107美元/吨。
图5 2015-2019年进口铜精矿现货TC
数据来源：Mymetal
根据Mymetal测算的中国冶炼企业的冶炼成本，普遍可以接受的加工费TC在55-70美元/吨。也就是说即使是如江铜，铜陵这样的企业在面对62美元/吨的TC/RC都有着很大的盈亏压力。考虑到其它中小冶炼厂实际签订的长单TC要低于62美元/吨。此外，如果铜矿供给端的紧张没有缓解，冶炼企业采购的现货进口铜精矿TC也很有可能会远低于长协价62美元/吨。因此，在国内大部分冶炼企业没有矿产资源自给的情况下，冶炼加工端的成本就已经使得很多企业入不敷出。
图6 2016-2019年进口铜精矿现货TC和价格
数据来源：Mymetal
同时，对于北方包括内蒙古、山东等省份的冶炼企业来说，80%产能的副产物硫酸出现现金亏损，甚至一部分冶炼企业贴钱清理硫酸库存，以避免影响生产。2019年下半年以来，硫酸胀库的问题已经使得部分冶炼厂被动减产，短期内硫酸区域性严重过剩的情况没有改善的迹象，硫酸胀库导致冶炼厂减产也将持续。
2、供给紧张逻辑兑现，矿端传导至精铜端
2019年，全年支撑铜价的一个重要因素就是供给紧张，对应中国国内包含了铜精矿和废铜两方面的供给短缺。从电解铜的产量上来看，2019年1-11月全国精铜产量为794.91万吨，较去年同期的增加0.2%。可以说原料端的供给紧张并没有传导到精铜这一端，意味着并没有实际影响的国内铜的供应。一些中小冶炼厂的减产行为，被大型冶炼厂的新扩产能所抵消，2019年紫金以及云铜新上线的产能就达到50万吨，并以逐渐达到满产。这些自生有丰富矿产资源的冶炼企业，面对过低的TC/RC有着更强的适应和承受能力。
图7 2018/2019 Mymetal全国精炼铜累计产量
数据来源：钢联数据、Mymetal
此次联合的减产活动协议两点：1、中小的冶炼企业的减产向中大型冶炼企业扩散；2、铜矿供给端紧张传导至了国内精铜供给端的紧张。此次的可能的协议减产可以看作是2019全年铜供给端（包括精矿和废铜）紧张的集中兑现，如果此次会议能够顺利达成减产协议，那毫无疑问从产业基本面上对铜价反弹最大的支撑。
三、减产利多铜价，仍需关注需求
1、减产推动铜价反弹
CSPT作为中国铜冶炼行业一个非官方组织，成员企业包括了江西铜业铜陵有色、云南铜业股份有限公司、大冶有色、金川集团和紫金矿业在内的10家大型冶炼企业。CSPT谈判小组的10家铜冶炼企业的精炼总产能占到了全国精炼总产能68%，进口铜精矿使用量占到全国的82%。
图8 国内冶炼企业产能占比
数据来源：Mymetal
历史上2007年下半年，CSPT小组也曾发起过联合减产，减产量达到了全国冶炼年产能的10%-15%，与当时的情况相仿，TC基本位于60美元/吨附近，与如今的情况相仿。而最近一轮的CSPT减产于2015年11月30日，彼时沪铜正触及历史性低位33220元/吨。
图9 2015-2019沪铜主力合约价格
数据来源：钢联数据、Mymetal
CSPT小组协议共计减产20万吨，推动了铜价和铜精矿加工费TC/RC的触底反弹。沪铜价格在2016年国内铜价全年共增长了20.57%，与12月触及年内高位49660元/吨的一年高位。而加工费TC/RC也在在1个月内上涨15美元/吨/1.5美分/磅。
因此，尽管现在对于具体的减产情况仍旧未下定论，以及具体的减产情况仍未可知，但其本身的可能性较高的，以及一旦确定减产对后续铜价和精矿TC/RC的提振作用是有一定力度的。
2、短期供给与需求交叉
从短期上来看，供给端的收紧与下游消费端的触底改善相交叉，对铜价是很强的支撑。Mymetal统计的铜产业下游数据，加工企业基本都处于一个从阶段性底部有所改善的的格局，预计传统1季度累库幅度会低于以往。
图10 2016-2019上海电解铜现货库存
数据来源：钢联数据、Mymetal
铜杆市场消费表现较为稳定，生产表现平稳，四季度以来部分有冲量需求的企业保持较高的开工水准。铜板带受5G和新能源汽车消费的刺激，2019年下半年以来一直都相对景气。四季度板带的下游终端用户备货行情逐渐显现，而板带加工企业的新增投产项目纷纷上线，大部分企业目前处于设备调试阶段，预计2020年的年初能顺利生产。铜管企业，11 月整体开工情况尚可，同比去年有较大幅度提升。大型企业产能利用率均在 80%以上，中小型企业依旧面临利润压缩的情况。铜棒企业由于原料废铜供给有限的原因，叠加下游消费端迟迟未有明显起色，四季度以来开工情况不佳，仍然以维持生产为主。
因此，产业基本面的供给和需求都是利多铜价的，而宏观层面也维持乐观的预期。预计短期沪铜将维持强势，可能会对50000元/吨的关口发起冲击。
3、中长期仍需关注需求反弹力度
但从中长期的角度来看，沪铜的价格仍需等待宏观层面经济数据的指引。
图11 2007-2019沪铜价格走势
数据来源：钢联数据、Mymetal
我们回顾2007年和2015年的减产，前者由于2008年的经济下行导致了铜价的大幅下跌；而后者则由于房地产复苏带动铜消费的回升铜价持续上行。因此，目前的逆周期政策能否稳住中国经济，以及铜消费的大头房地产能否维持目前的韧劲厚积薄发是铜价的反弹的力度和持续时间的重要因素。根据国网的最新文件，2020年的电网投资下滑的已成定局，而汽车行业在阶段性底部回升也是可以预计的。那么最关键的是房地产能否维持今年的韧劲以及前几年的新开工数据能否在2020年兑现为竣工数据将成为铜需求端最大的看点，也将在2020年指引铜价的走势。
四、总结
此次减产消息的毫无疑问是一个重大的利多，叠加目前市场上多头的情绪正盛和宏观上的经济数据触底反弹，沪铜走强是必然趋势。一旦减产的实行，有可能将打破2019年全年的紧平衡的格局。从基本面供需的角度，持续一整年的供给紧张支撑铜价的逻辑在年底兑现，2020的上半年产业端无疑是支撑铜价上行的最大动力。
2019年下半年以来，铜产业处于一个紧平衡的格局，铜价的上行更多是受到宏观层面利多和乐观预期的影响。而与2020年铜价产业端紧平衡的格局被打破，将支撑铜价反弹，反过来我们需要关注宏观层面的变化。制造业和房地产能够在逆周期的调节维稳也许就是2020年宏观层面最大的利多。
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