摘要：自上周二12月3日以来，铜价经历一波较大且较快速的反弹，一反前态。其核心逻辑仍然在于宏观层面的乐观预期累计，多头积压已久的情绪的一次释放。宏观层面自11月PMI数据公布以来，叠加消息面助长了对经贸局势的乐观以及库存持续低位的支撑，同时包括了一部分产业端消息的影响，才推动了这波久违的快速拉涨。但从我们Mymetal下游的微观数据和调研情况来看，尽管下游对于明年一季度的消费情况有一定的乐观预期，但尚未直接转化到他们的订单、排产和开工情况。而今年以来低库存的情况在很多基本金属产业种存在，但都不足以完全支撑消费好足以提振价格。因此沪铜在今日触及最高位49370元/吨之后，可能将面临一定的回调政震荡，回归到之前运行逻辑，也就是产业的基本面消费情况，随后再伴随基本面的好转情况进一步上行。而宏观局势的反复可能成为阻碍铜价上行的一个重要风险因素。
一、铜价上涨的盘面分析
自12月3日上周二以来铜价经历的一波下半年以来少有的反弹，并且一直维持到12月12日本周四才有所小幅回落。这样一波的反弹来的非常突然力度也是相当强，那么要如何解释“铜博士”的这样突然的“老夫聊发少年狂”。
图1.1 12.3-12.14沪铜主力合约走势图
数据来源：公开资料、Mymetal
从图1.1和1.2的对比种我们也可以发现，本次的上涨内外盘是联动的。且不同于之前几个月，本次上行的动力沪铜是要强于伦铜的，这与之前伦铜由于更受宏观面乐观预期影响走势强于沪铜的格局有所不同。而在13日夜盘由于宏观消息面的反复伦铜的震荡幅度则明显要大于沪铜，可以说是一定上回归之前的运行逻辑。
图1.2 12.3-12.14伦铜走势图
数据来源：公开资料、Mymetal
二、宏观乐观预期的释放
本次上涨的最核心的支撑逻辑仍为市场普遍对于宏观面的乐观预期，尤其是截至到明年一季度。首先在这个节点来看我们的宏观面的经济数据：
11月的制造业PMI数据重回荣枯线之上，为下半年以来的首次。验证了国家下半年以来的一些列逆周期的操作显现了效果。
图2.1 2019年中国统计局制造业PMI
数据来源：NBS、钢联数据、Mymetal
我们对其中细分的指标进行分析的话，核心的逻辑是需求端的回暖。11 月新订单指数上升1.7 个百分点至51.3%。外需方面，11 月新出口订单回升明显，其中小型企业新出口订单当月大幅反弹至荣枯线之上，主要是美国的圣诞季的临近以及12月15日Deadline的临近导致的提前出口。但随着目前局势向更好的一面发展的迹象，可能会12月的出口数据也有一定的提振。内需方面，进口订单数据同样大幅回升至2.9%至49.8%。
房地产保持韧性，汽车数据跌幅收窄，逆周期基建发力。2019年下半年以来，在整个经济周期下行压力的较大情况下，中国的房地产行业仍然维持韧劲，全国的房地产竣工累计面积同比跌幅收窄的同时，全国房地产开发面积累计同比仍旧维持8%以上的同比增长。
图2.2 全国的房地产竣工面积累计
数据来源：NBS、钢联数据、Mymetal
图2.3 全国的房地产新开工面积累计
数据来源：NBS、钢联数据、Mymetal
四季度以来，我国汽车产销降幅继续保持收窄的态势。从11月产销数据完成情况看，产销量继续回升，分别完成259.3万辆和245.7万辆。尤其是产量同比呈现了正增长.同比增长3.8%产销量，销量同比下降3.6%，销量同比降幅比上月收窄0.5个百分点；环比分别增长13%和7.6%。
图2.4 全国汽车产量累计
数据来源：汽车工业协会、钢联数据、Mymetal
此外，下半年以来，政府加码逆周期基建投资。据Mymetal不完全统计，今年以来，发改委批复的基建项目已超过50个，总投资额超1.3万亿元，从项目类型来看，多集中在城市轨道、机场扩建、煤矿等领域。
三、微观需求仍待验证
库存的持续低位是2019年下半年支撑铜价的一个逻辑之一，但是如果我们从整个基本金属市场上来看，去库情况远超往年一个非常普遍的现象，包括铜，铝和锌都存在这样的情况。尽管各自的原因各不相同，但去库的节奏对于消费好进而支撑铜价上行的逻辑可能在今年并不完全适用。
图3.1 Mymetal中国保税区周度库存（万吨）
数据来源：Mymetal
同时，2019年下半年以来整个铜材的下游消费都相对处于非常弱势的一个阶段。作为铜的消费大头，对应终端线缆等需求的铜杆厂是最为明显的。由于国网投资的完成额度同比的大幅下调以及房地产的竣工数据仍旧同比下滑，对铜杆消费的需求度不足。同样手房地产竣工数据的拖累，整体家电行业的市场也相对疲软，铜管以及铜棒的消费走低。而5G和新能源车消费尚可对于铜板带的消费有一定的支撑作用。
从下图Mymetal统计的铜材加工企业的开工率图可以看出，各品种的铜材加工企业的的开工情况自四季度以来确有一定的好转。但我们同时要考虑到，由于临近年底，叠加2020年春节较早的缘故，一部分加工企业存在着四季度加大产量的现象，这可能也是推动下游铜材加工企业开工率回升的原因之一。铜杆企业11月的整体产销情况尚可，主要系月初铜价下行，终端企业拿货有所回升所致， 但进入月中便有所下滑，部分小型企业甚至因成品库存高而停炉检修。而铜管企业虽因为冬季带动空调的消费有一定原因，但没有超季节性的一个回升。
图3.2 Mymetal铜材加工企业开工率
数据来源：Mymetal
此外，我们Mymetal一直有对铜产业链的企业以及投资机构的情绪进行调研，可以对未来铜价的走势做出一些技术上的解释。可以看出自下半年以来，整体上对于铜价的一个情绪一直处于个相对偏空的状态。而如果我们将调研的企业分类别来看，相比于贸易商和投资机构而言，产业上的企业包括加工企业和冶炼厂对于铜价的情绪要更加偏空一点，尤其是下游的加工企业。
图3.3 Mymetal铜市情绪指数与铜价走势图
数据来源：Mymetal
因此，我们在这个节点，我们还很难判定下游消费的复苏情况，尽管我们对于明年一季度伴随弱补库周期的节奏，铜消费回升有着一定预期，但不是现在。相反此次铜价的大幅上涨，对于终端企业的原料采购是会产生一定压力的，不利于他们后续的补库。
四、总结
通过我们对于沪铜整个下半年以来的运行的逻辑以及目前宏观和微观层面的分析，此次铜价的上行，可以说是一多重利多因素的叠加，助长多头情绪的一次释放。但如果我们对于这些利多的因素进行分析的话：1、宏观经济数据的企稳反弹；2、国际经贸局势的乐观预期；3、产业信息的刺激，都不是本轮沪铜运行的核心逻辑，基本面的消费情况。当我们对于铜产业的基本面数据进行分析的话，目前这个节点基本面的情况并不足以支撑铜价如此快速的反弹。因此，预计沪铜在此次快速的拉升之后可能会经历一段回调震荡，回归到之前运行逻辑，也就是产业的基本面情况，随后再伴随基本面的好转情况进一步上行。而宏观局势的反复可能成为阻碍铜价上行的一个重要风险因素。