主要观点：
1、电解铝库存拐点初显，春节期间供应端压力将集中显现
2、成本端氧化铝触底，利润转移仍需时间
3、环保及天气原因并发，下游消费环比回落
4、预计1月铝价走势略显疲态，沪铝主力在13700-14200元/吨区间偏弱运行
时值年末，铝价并未延续9月以来疲软的走势，反而在低库存的推动下进行了一波强势反弹，主力合约价格一度涨至14285元/吨。其原因主要有两点：一是临近年底，贸易商长单尚未完成，在市场集中采购，造成现货市场短缺现象，现货升水一度升至200元/吨以上，拉动期货盘面价格上涨；二是由于天气、运输等原因，新疆、内蒙等地铝锭发货受阻，且下游节前补库赶工需求较强，造成电解铝现货库存持续去化，从10月28日至12月26日的两个月内，去库27.1万吨，淡季的超预期去库使市场乐观情绪发酵，多头增仓明显。
一、库存拐点初显，供应压力体现
图1：中国电解铝现货库存
数据来源：我的有色网
根据我的有色网12月30日发布的电解铝库存数据显示，现货库存58.2万吨，较上周四增加0.5万吨，库存拐点的初显意味着长达近10个月的去库周期可能告一段落。由于春节期间下游加工厂普遍有约20天的假期，在此期间大部分铝厂无法向下游直接提供铝水，而只能铸成铝锭或铝棒。加之电解铝厂普遍春节正常生产，产出的铝锭短期难以消化，造成库存的大量累积。据我的有色网统计，2016-2019年春节期间铝锭有30-52万吨不等的累库，而铝棒也有3-8万吨不等累库现象。因此预计春节过后，电解铝累库规模约40万吨，届时社会库存将达到100万吨左右水平。
图2：2016-2019年中国电解铝库存变化
除去春节期间累库压力外，国内电解铝的新投复产也将在一季度给铝价带来不小的压力。在当前冶炼端高利润的刺激下，云南神火、广元林丰的新增项目陆续投产；魏桥、信发、西部水电、新恒丰的复产也在快节奏地进行。以目前的进展计，国内电解铝运行产能在取暖季结束时大概率达到3700万吨左右的高位，届时将对铝价形成明显压力。
二、成本线氧化铝触底，利润转移仍需时间
图3：中国氧化铝价格走势
数据来源：我的有色网
成本端氧化铝价格持续触底，北方地区报价2440-2480元/吨，南方地区报价2330-2400元/吨。近期氧化铝市场以低价处理现货库存，回笼资金为主，加之大量海外氧化铝流入国内，造成价格底部运行。
据据市场人士反馈，目前北方市场氧化铝供应偏紧。目前山西地区交口兴华、山西华兴、东方希望晋中都有不同程度的减产，涉及产能近200万吨。而电解铝端需求持续上升，发往西北、内蒙等地的氧化铝将不断增加。因此，未来一段时间氧化铝底部支持较强，或有小幅上涨趋势。
图4：2019年12月中国电解铝成本曲线
从成本曲线上看，当前氧化铝及阳极价格难以给铝价足够强的支撑。从12月市场情况来看，国内电解铝当月均价14260元/吨，而国内电解铝平均成本约13000元/吨，电解铝厂吨铝生产盈利可达1260元/吨。12月由于宏观及现货市场影响，电解铝与氧化铝走势分化，虽然目前氧化铝价格处于缓慢上涨趋势，但短期来看，铝价距离成本线仍有较大距离。鉴于北方地区氧化铝厂按完全成本计已全线亏损，近期需持续关注氧化铝减产、停产情况及氧化铝到港情况，能否带动成本端持续上移。
三、环保及天气原因并发，下游消费环比回落
临近年底，铝下游加工企业开工率也出现下滑迹象。受天气因素影响，山东、内蒙及华北地区订单持续下滑、成交较弱，有成品库存积压。而由于空气质量不佳，河南省当地环保小组从2019年12月19日起启动重污染天气1级响应，铝加工企业限产50%至全部停产不等，限产时间至2019年12月31日24时。据我的有色网了解，国内铝加工企业普遍从2020年1月10日左右开始放假，放假时长约25天。当前下游备库基本结束，年底赶工也接近尾声，预计短期内电解铝出库量将持续下滑。
四、总结与预测
随着电解铝库存拐点初显，沪铝涨势告一段落。由于年关将近，基本面利空因素较多，预计一月铝价走势略显疲态，沪铝主力在13700-14200元/吨区间偏弱运行。