核心观点：
疫情以来沪伦比值不断走低，海外供需在欧洲减产之后加速收紧，内外盘库存不断分化，内增外减加剧比值走低。这导致了国内锌锭和锌矿供应端都受到了限制：1、锌锭进口供应缩减，净进口同环比大减；2、锌精矿加工费走势分化，进口矿绝对价格继续上涨维持高位。
结合宏观和基本面的情况来看，商品价格波动率明显加剧，主要受到宏观和政治层面的反复的影响。叠加锌价已经涨至高位，其短期走势波动或进一步加大。当前锌的沪伦比值已经创下16年以来的新低。国内外供需边际拐点货临近，国内锌锭出口量大增，内外盘库存锌锭显性库存走势分化的格局或有所缓解，进而促进内外盘比价修复，波动加剧之下内外比价修复的套利机会或更具有确定性。
一、显性库存内增外减，沪伦比屡创新低
本轮疫情以来周期以来，随着国内外供需格局的差异，导致锌沪伦比不断走低。从下图中我们可以看出本周期的沪伦比的高点在2020年5月，此后就一路走低。这和国内外疫情情况一致：中国在2020年5月之后迎来的全面解封，工业制造全面复工，此后的疫情反复都是区域性和阶段性；而海外疫情的不断扩散导致制造业供需错配，两者趋势分化导致的锌沪伦比一路走低。
数据来源：Mysteel
反应在库存上如下图所示，自2021年之后LME和SHFE的锌库存走势分化，前者不断走低后者不断增加，这直接导致了沪伦比值的走低。2021年4季度随着欧洲能源价格的不断走高，部分欧洲锌冶炼企业开始减停产，根据统计有接近100万吨产能的冶炼企业进行的减产，这进一步加剧了欧洲地区锌供应紧张的情况，内外盘的比价进一步走低。
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二、锌锭进口供应缩减，精矿加工费走势分化
沪伦比持续走低，锌锭进口盈亏倒挂不断走扩，1-2月锌锭进口量仅为3.07万吨，同比下降了68.51%。与此同时，1-2月中国锌锭出口量达到了11091吨，同比增加了895.8%，1月单月出口达到10803吨，为近5年第三高，仅次于2019年7月和11月。随着3月以来进口盈亏倒挂的进一步加剧，预计1季度锌锭净进口量将维持低位。
数据来源：海关数据、Mysteel
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内外比价的走低除了导致锌锭净进口量大幅减少，同样对进口锌精矿也影响颇深。自春节后以来国产锌精矿和进口锌精矿的加工费分化，前者维持低位而后者不断走高，截止本周48%品味的进口锌精矿报价已经从节前的90美元/干吨上涨至超过200美元/干吨，而50%品味的国产锌精矿依旧维持在4000元/干吨报价，部分地区甚至有所下滑至3500元/干吨。
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国产锌精矿加工费小幅走低反应当前国内锌矿供应维持偏紧的态势，进口锌精矿加工费的走高更多的是受到内外比价的影响，计算之后的进口锌精矿绝对价格要高于国产矿，经过转化之后进口锌精矿的加工费相当于3000元/干吨以下。
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因此，沪伦比值的大幅走低也限制了进口矿的供应，这也反应在进口锌精矿的港口库存上。自节后Mysteel统计的中国主港锌精矿库存不断下降，截止上周已经下降至13.5万吨，降幅接近50%。
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三、关注海外供应端变化，国内供需双弱格局延续
海外方面，根据最新消息Nyrstar将在法国政府的支持下，以控产的方式重新启动该地区的Auby锌冶炼厂，该炼厂在今年1月电力成本过高停产。而在去年10月Nyrsta已经将欧洲的三家冶炼厂（荷兰的Budel、比利时的Balen、法国的Auby，合计锌的产能72万吨）减产50%。因此此次欧洲炼厂的复产对于欧洲地区锌的供需缺口有所修复，但仍未恢复到减停产之前。但随着俄乌局势的逐渐明朗，欧洲能源价格也出现了趋势走弱的迹象，能源对于欧洲锌供应端的扰动对锌价的支撑有所走弱。
国内方面，锌精矿加工费的维持低位，电力成本以及原料成本导致部分冶炼企业减产，而节后湖南湘西地区延迟复工，广西复产节奏也较慢，3月以来整体供应端受到的扰动仍较大。根据Mysteel统计的45家冶炼企业（年产能609.5万吨，全国产比超过85%）3月前三周产量30.63万吨，近两周都低于10万吨。
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国内需求端，自节后以来锌锭社会库存的累库高于预期，国内疫情的反复也使得需求依旧疲软，国内三地现货维持贴水。
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库存方面，根据Mysteel统计的截止3月28日国内社会库存26.21万吨，冶炼企业厂内库存7.63万吨，上海保税区1.25万吨，合计35.09万吨，较春节前24.22万吨累库了10.87万吨。
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下游需求方面，截止上周镀锌整体开工率为81.97%，产能利用率为57.74%，周产量为82.36万吨，镀锌社会库存129.23万吨，镀锌钢厂库存量57.98万吨。
数据来源：Mysteel
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截止上周Mysteel调研的30家样本压铸锌合金生产企业中周产量为0.97万吨，环比增加0.04万吨；厂内成品库存1.13万吨，环比减少0.18万吨，多地受到疫情影响，整体需求维持弱势，下游在经历上周的出库之后库存也处在低位。
数据来源：Mysteel
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四、多重风险波动加剧，比价修复或更具确定性
结合当前宏观和基本面的情况来看，商品价格波动率明显加剧，主要受到宏观和政治层面的反复。美联储加息缩表对商品的施压，欧洲局势对能源价格影响，国内疫情扰动需求端疲软，多重因素之下叠加锌价已经涨至高位，其短期走势波动或进一步加大。
从下图中我，我们可以看出当前锌的沪伦比值已经创下16年以来的新低。回顾过去我们看到上一个低点是在2019年，彼时中国锌锭的净出口环比快速下降，锌锭出口在7月和10月都达超过了1万吨，内外比价也迅速修复。立足当前海外供需紧张的情况比之2019年要严重的多，但国内需求供需情况预计在4-5月有所好转，供应偏紧的情况下锌锭的总库存也即将迎来拐点；海外方面欧洲锌冶炼企业出现复产消息，尽管仍未回到能源价格大涨之前的产量，但供需边际好转的迹象或即将出现。展望二季度，当前内外盘锌锭显性库存走势分化的格局或有所缓解，进而促进内外盘比价修复，波动加剧之下内外比价修复的套利机会或更具有确定性。
数据来源：Mysteel