核心观点
2024年锌矿延续供应紧张的局势，TC继续下行，已经对冶炼厂的生产产生影响，需要观察后续冶炼厂减产情况。在需求不佳的情况下，锌锭供过于求，库存处于高位且未见向下拐点，使得锌价承压。
2024年锌矿供应紧张预期延续
Mysteel统计了17家海外主要锌矿企业的数据，2023年这17家锌矿企的锌产量为336.6万吨，同比下滑11.3万吨，降幅3.3%。其中Newmont、Hudbay和Buenaventura的产量降幅达到39%、37.4%和34%，Gold Resource和Boliden的产量降幅也达到20%以上。
具体来看，Boliden旗下的Tara矿自2023年年中起就处于维护状态，全年锌产量仅5.3万吨，同比下滑5万吨，降幅48.4%。长达四个月的罢工使得Newmont旗下Peñasquito矿的锌产量同比减少6.7万吨至10.4万吨，降幅39%。由于2023年6月777矿停止运营，Hudbay旗下Manitoba地区的锌产量同比下滑37.4%至3.5万吨，减少了2.1万吨。MMG旗下的Dugald River矿的锌产量同比减少12.4%至15.2万吨，存在2.2万吨的减量，原因是一季度的停产。由于品位降低、社区活动、恶劣天气等因素的干扰，Gold Resource旗下的Arista矿、Nexa旗下的Atacocha矿和Cerro Lindo矿等矿山出现了减产。
再观增量，Nexa旗下的Aripuanã矿的锌产量从2022年的300吨增至2023年的2.2万吨，达到了增产预期。Lundin Mining旗下Neves-Corvo矿的锌产量10.9万吨，同比增长2.6万吨，增幅32%。由于矿石品位的增加，Antamina矿的锌产量同比增加3万吨至46.3万吨，增幅7%。另外，Zhairem矿区的良好使得Glencore旗下Kazzinc矿的锌产量同比增长18.8%至17.4万吨，增加了2.8万吨。
展望2024年，目前来看锌矿产量最大的增量来自于Peñasquito矿，该矿的产量指引达到24.5万吨，由于低基数效应明显，这将带来14万吨的增量。同样，如果Dugald River矿也免受停产的困扰，其产量将同比增长3.1万吨至18.3万吨。Buenavista Zinc选矿厂的建设完成也将为Southern Copper提高10万吨锌产能，2024年该工厂将带来5.5万吨的增量，公司的锌产量也将增至11.8万吨。Aripuanã矿和Neves-Corvo矿将继续爬产，其产量指引的中位数分别为5万吨和12.5万吨，分别同比增加2.7万吨和1.62万吨。另外，Adriatic Metals旗下Vares矿已于3月初产出第一批精矿，预计带来4.5万吨的增量。
但是，2024年海外锌矿的生产也面临着不确定性和风险。一方面，已有矿山出现停产或预告减产。根据产量指引推算，Antamina矿的锌产量可能减少50%左右，减量大约23万吨。Volcan因许可证问题暂停秘鲁的San Cristobal、Carahuacra和Ticlio三座矿山的生产活动；受到暴雨的影响，Glencore暂时停止了位于澳大利亚的McArthur River矿山的生产，该矿2023年产量为26.2万吨。另一方面，已停产的锌矿的复产和新矿山的投产存在不确定性。即使Tara矿在二季度顺利复产也将计划减产，去年Nyrstar停产的两座锌矿还没有复产的消息，而俄罗斯的Ozernoye矿山的锌精矿生产将至少被推迟到三季度。
目前来看，去年海外锌矿的减产以及一季度锌矿停产的消息加剧了市场对矿端供应收紧的预期，因此TC延续下滑趋势。其中，进口TC已降至60美元/干吨，成交不佳；较少的进口使得国产锌精矿供应紧张，国产TC降至3800-4000元/金属吨。预计海外锌矿供应的利好消息至少在二季度才能出现，但少数矿山产量的回升难改大局，矿端供应收紧的预期将延续。
数据来源：Mysteel
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冶炼厂生产开始受到低位TC影响
2023年海外部分冶炼厂生产较为稳定，产量并未出现大幅变化。其中，Glencore 的精炼锌产量同比增长8%至101.5万吨，主要的增量来自于2023年二季度加入进来的CEZ冶炼厂，Kazzinc也贡献了少部分的增长。Teck旗下Trail Operations冶炼厂和Penoles的冶炼厂的锌产量也分别增长7.1%和6.2%至26.7万吨和25.2万吨。Boliden旗下的Odda冶炼厂的锌产量降幅较大，同比下降9.4%至16.4万吨，因工厂处于扩建阶段，有设备被关闭，在扩建项目完成前，其锌产能下降15%。Nexa旗下三家冶炼厂的锌产量也有所下降，原因是运营的不稳定和检修。总体上，这几家公司旗下冶炼厂的总体锌产量较去年只有小幅增加。
2023年海外冶炼厂并未出现当年年初预期的大规模复产增长的情况，而且当前海外锌冶炼厂处于停产与复产、扩产并存的局面。低TC已经对海外锌冶炼厂的生产造成了影响，Nyrstar已关闭其位于荷兰的Budel冶炼厂。
而Glencore旗下Nordenham冶炼厂于2月开始复产，但是生产情况不明，考虑到准备工作和冶炼时间，预计短期内该冶炼厂锌锭供应有限。Odda冶炼厂的15万吨新产能可能于下半年投产，较之前规划的5月份有所延迟。Trail Operations的2024年产量指引在27.5-29万吨，同比增长6%左右，预计二季度的设备更换对精炼锌的生产影响较小。
国内锌冶炼厂生产也开始受到TC低位的影响。根据Mysteel的调研，1月、2月国内53家锌冶炼厂产量分别为49.67万吨和48.61万吨，分别同比增长10.92%和1.67%。但是3月提前检修的冶炼厂数量增加，下旬样本冶炼厂的周度总产量也降至10万吨以下，预计3月国内精炼锌产量将环比下降，国内冶炼厂逐步进入集中检修期。
总体上，锌锭过剩的供应将会持续一段时间。如今低TC已使得有些冶炼厂出现亏损，如果低利润和高成本的形势延续，后续存在减停产规模继续扩大的可能性。
数据来源：Mysteel
锌价预计承压，待回涨信号
库存方面，截止到3月28日，Mysteel调研数据显示中国锌锭社会库存18.7万吨，高于去年同期的14.2万吨，且春节之后库存持续上涨。同日，LME锌期货库存也高达27.1万吨，远高于2023年的4万吨和2022年的14.2万吨，且库存也一直维持在高位。考虑到国内锌锭进口窗口关闭，库存处于高位，近期海外过剩的锌锭不会大量流入国内，而且国内库存未见明显的向下拐点，预计海内外锌锭库存都需要时间去消化。
数据来源：Mysteel
升贴水方面，3月29日当周上海、佛山、天津三地锌锭现货处于贴水20-85元/吨的区间。春节之后，现货价逐渐从升水转为贴水，直到近期锌价有所回落，贴水才有小幅的改善。
数据来源：Mysteel
高库存和现货贴水反应出了当前的弱现实，即需求不足。1-2月中国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%，低于去年同期的9%；1-2月新增专项债累计发行约4034亿元，相较去年同期少发行约4236亿元。据Mysteel的统计，1-2月中国开工项目的投资额只有去年同期的60%左右。在基建投资放缓的情况下，实物工作量也不高。3月中国镀锌板卷和镀锌管日均成交量为15590吨和12279吨，相较于去年同期的19974吨和16521吨，分别同比下降22%和26%。另外，房地产行业也并不乐观，1-2月中国房屋新开工和施工面积分别同比下滑29.7%和11%，新建商品房销售面积也同比下降20.5%。目前来看，与家电、汽车、新能源相关的含锌产品对锌需求有一定的支撑，但是这些领域的需求并不占主导地位，需求的回暖仍需等待基础设施、建筑这类领域的恢复。
数据来源：Mysteel
3月以来，锌现货价格位于20500-21500元/吨的区间，且自3月上旬突破21000元/吨后便处于相对高位，直到月底才跌至21000元/吨以下。然而在锌锭供应过剩、下游恢复缓慢的情况下，弱现实的影响力大于锌矿供应紧张的预期，预计锌价将在二季度承压，并低位徘徊，使得高位库存被消耗。后续锌价的回暖需要等待信号，一方面下半年美联储将降息，存在宏观利好；另一方面锌矿供应紧张预期持续，且低TC将推动矿端收紧趋向冶炼厂生产收缩，因此要注意冶炼厂何时实现能影响供需格局的减产规模。
英文链接： Zinc concentrate tight supply and downstream insufficient demand coexists
