一、宏观压力边际消退，短期“加息顶”渐近，全球经济格局变化
9月底以来美元指数回落，美国经济数据疲弱，美联储加息幅度预期减弱及看得见的短期“加息顶”令美元指数走低。回顾过去14年以来历次美国重大经济周期及经济衰退时间可见，历次经济衰退的持续时间平均为10.2个月，间隔周期为约5年；此轮衰退始于今年二季度，随着美联储加息步伐进入尾声，我们认为宏观压力在边际消退。虽然欧洲经济指标在能源成本、地缘政治等诸多因素影响下仍在下降，但是全球经济格局变化，新兴经济体表现活跃以及中国经济的逐渐复苏意味着全球整体经济环境有望逐渐企稳。
数据来源：美国经济研究局、Mysteel
二、矿供应周期向上，但中期增量有限
Mysteel调研显示中国铜精矿港口库存（Mysteel独家数据）和炼厂原料库存（Mysteel独家数据）自六月后显著增长，铜精矿加工费回升明显。矿供应转宽裕，矿需求低于预期是加工费迅速上行的主要原因。从Mysteel最近公布的海外矿山三季报显示，部分主流矿山三季度产出有所增加，但品位和回收率下降，水资源问题也带来部分矿山产出的下降。
国内矿山产出受到了环保以及疫情的影响，对生态环境的重视上升到了前所唯有的高度，国内铜矿新增产能产出贡献不达预期。
中长期来看，有色金属矿采选业固定资产投资增速与GDP增速有较强的正相关性。全球经济增速放缓以及对未来的不确定性令矿山扩张速度减弱。此外，地缘政治仍在持续；主要供应国智利、秘鲁等经济和财税问题凸显，矿业政策频繁调整，选举、政治变化、推行资源国有化、社区冲突等干扰供应等等问题带来矿山供应增速放缓。
三、冶炼端干扰率加大，矿宽裕未能传导至金属端
今年电解铜新增产能预期较大，但落地较缓，叠加部分冶炼厂因种种因素导致减停产等，电解铜产出低于预期。我们认为历史上市场对矿山干扰率的关注应转变至对冶炼端干扰率的关注上。Mysteel铜团队对冶炼干扰率的调研显示，2022年除例行检修之外的事件检修、政策检修等干扰因素在显著增加。环保、节能减排降耗、电力紧张、冷料短缺、资金问题、公共卫生事件、物流等均是2020年以来的主要干扰因素。
此外，从全球来看，地缘政治、能源压力、集装箱紧张、全球经济不确定性、极端天气、碳达峰目标等等也造成了海外生产和运输的干扰。预计全球电解铜供应仍将大概率维持低增速。
数据来源：Mysteel
四、需求结构性转型，新兴需求占比显著扩张
（一）新能源汽车与可再生能源高速发展，铜产业结构转变
今年以来传统需求受到诸多方面的压力，但新兴需求表现强劲，并且在绝对量上有了一定的地位。主要体现在新能源汽车及以光伏为代表的可再生能源上。
今年下半年以来新能源汽车产量加速增长。9月新能源汽车产销分别完成75.8万辆和70.5万辆，同比增长110%和93.9%。前9个月产量累计同比增长118%，新能源汽车渗透率达到了28%。预计2022年全年新能源汽车产量有望达到700万辆左右，较上半年预计的550万辆显著增长。新能源用铜需求有望达到66万吨左右，超出年初预计的50万吨左右，为全年铜需求再增添16万吨左右的增量，较2021年新能源汽车铜需求翻一番，2023年中国新能源汽车铜需求将首次超过传统汽车铜需求。预计中国新能源汽车铜需求将有望在2025年达到113万吨，并在2030年达到200万吨。
数据来源：中汽协、Mysteel
数据来源：Mysteel
9月国内新增光伏装机达8.13GW，创下年内新高，前9个月光伏新增装机52.6GW。预计全年实现85-100GW新增太阳能光伏装机（此前预期位仅55GW）。截至目前已有25省市自治区明确“十四五”期间风光装机规划，其中光伏新增装机规模超392.16GW，未来四年新增344.48GW。全球市场方面，预计今年新增装机205-250GW。预计中国太阳能光伏耗铜量从2021年的万吨增加至2022年的45-55万吨；保守预计中国太阳能光伏铜需求将有望在2025年达到65万吨上方，并在2030年达到85-100万吨。
数据来源：Mysteel
由于新兴需求的蓬勃发展，铜加工面临较为明显的结构性变化。其中铜管、铜棒及黄铜等需求走弱，但是铜板带箔尤其是铜箔产量增长显著。中国及海外均出现巨大的锂电铜箔新增产能。2021年中国锂电铜箔产量为25.8万吨，标准铜箔产量为35.2万吨，占国内铜表观需求的4.5%；随着新能源汽车近年来的高速发展，加之可再生能源太阳能装机的快速增长，预计消费/动力/储能锂电铜箔总消费量将从2021年的26万吨增加至2022年的40万吨上方，并在2025年超过100万吨，年复合增长率约为50%；预计标准铜箔需求量将从2021年的约35万吨，增加至今年的36万吨，并在2025年达到42万吨；2025年铜箔总需求有望接近150万吨。
（二）新兴需求催生铜密集型基础设施建设——储能及电网体系
用电侧，随着新能源汽车的高速发展，充电量也将随之迅速增加，电网体系局部末端可能会出现电力供应紧张的局面，此外以电动汽车为代表的新型负荷尖峰化特征明显，挑战电网输配电能力。发电侧，随着可再生能源迅速发展，预计到2030年风电及光伏装机规模超16亿千瓦，新能源发电量约3.5万亿千瓦时，占比从2020年的13%提高至30%，新能源具有间歇性特征。
发电侧随机性和负荷侧峰谷差加大将对传统电力系统造成较大的冲击，如电力系统的可靠容量不足，如电力系统中大量新能源机组系统频率调节能力较常规电源低，又如若局部地区极端天气时，高比例大规模新能源的电力系统将面临长周期调节能力不足的挑战等等问题。因此，电网体系面临构建与优化。
可再生能源的发展将带来储能电池需求增加，储能应用于发电、输电和配电、以及用电三个阶段。储能系统可平滑发电输出、降低弃电率，使电网能够更高效、更稳定的运行等。2021年中国储能电池产量为32GWh，2022年全年储能电池产量有望较2021年翻一番。预计未来随着风电、光伏等行业发展，我国电化学储能将高速增长，2021至2025年电化学储能装机规模及储能电池产量将高速发展，储能锂电池产量年复合增长率有望达到100%甚至更高。
（三）碳中和背景下“铝代铜”逻辑的变化
电力成本为多数金属冶炼成本的重要成分，节能减排降耗要求意味着金属未来供应及需求将面临一定的结构性变化，碳排放目标将限制：1）冶炼企业的产能扩张；2）终端需求原料的选择。
根据IAI数据，每千克原铝的碳排放足迹在小于 5kg至大于 25kg二氧化碳当量之间，取决于发电所用的能源种类。2020 年我国电解铝行业CO2 总排放量约为 4.26 亿吨,约占有色行业碳排放的81%，占全社会 CO2 净排放总量的 5%；平均生产1吨电解铜CO2排放量为1.04吨；2020年中国铜冶炼环节CO2总排放量919万吨，仅占有色行业碳排放量的1.68%。
数据来源：中华人民共和国国家标准、碳排放交易网、生态环境部应对气候变化司、Mysteel
需求层面来看，使用较高碳排放的铝意味着全生命周期碳排放的增加，过去多年来因为价格等因素而出现的“铝代铜”在未来大概率出现一定的变化。
五、总结：铜价有望转强
综上，当前美加息周期进入后半段，宏观压力边际消退，全球经济格局变化，新兴经济体表现活跃以及中国经济的逐渐复苏意味着全球整体经济环境有望逐渐企稳。基本面看，矿供应进入扩张周期，但冶炼端干扰率加大，矿宽裕未能传导至金属端。地缘政治、能源压力、集装箱紧张、全球经济不确定性、极端天气、碳达峰目标等等也造成了海外生产和运输的干扰，预计全球电解铜供应仍将大概率维持低增速。全球铜需求结构面临显著结构性转型，新兴需求占比扩张；新兴需求催生铜密集型基础设施如储能及电网体系的构建和优化；碳中和背景下“铝代铜”逻辑的变化，铜产业结构面临重塑。
当前全球铜低库存格局难以改变。我们从工业增加值分项指标来看产成品库存自今年5月后持续下降，工业增加值走高而产成品库存下行意味着经济动能开始转强，企业进入被动去库阶段，而未来在被动去库周期后端，我们将有望看到主动补库周期，铜价有望转强。
数据来源：钢联数据、Mysteel
往期报告链接：
原料供应格局、碳中和与产业变革是电解铝企业利润高企的主要原因