上周美联储加息落地叠加对国内重要会议存有期待，铝价宏观利空阶段出尽提振价格强势反弹，在此期间，Mysteel统计铝锭社会库存日度数据在周初表现增加后再度下降，给市场增加了兴奋剂，沪铝主力合约强势反弹超1000元/吨。一时之间市场消息较多，有说铝厂亏损囤货不出，也有说运输不畅西北方向发运受阻，还有说行业亏损严重成本支撑的，但无论哪种说法，都似乎在为基本面走差的市场结构中价格反弹找个理由，下面我们来详细分析一下铝的基本面情况。
图1 沪铝主力合约及LME铝价格走势图
数据来源：钢联数据
上半年产能集中投放 电解铝产量持续创新高
截止7月底，Mysteel统计中国电解铝总产能4419万吨/年，同比增长2.6%，而运行产能4152万吨/年，同比增长6.8%。 运行产能增速显著大于建成产能增速，一方面由于产能天花板限制下可新增建成产能不多，另一方面则因为2021年同期出现大规模减产产能在2022年已经全部恢复，同时利润驱使新产能加快投产进度。7月底云南电解铝项目除宏泰产能转移规划未完成外，云铝、其亚、神火等项目全部满产，广西除广投两项目以及百矿田阳项目进展较慢外，其他项目也在加快投产，其中百矿隆林20万吨/年产能已经满产。其他地区前期因限电影响的产能也均已恢复，还有一些长期闲置的产能重新回归市场，如中铝连城、中铝山西新材料等。随着产能的不断投放，电解铝产量持续创新高，Mysteel初步统计7月中国电解铝产量352.4万吨，日产11.37万吨，产能利用率达到了94%的历史高位。
综合1-7月的产能调研数据，并结合目前每一个项目的目前生产进度、生产成本、资金状况，Mysteel对全年的电解铝项目进展进行了推演，预计全年电解铝新增建成产能121万吨/年，新投产能223万吨/年，复产产能324.9万吨/年，减产产能106.5万吨/年；其中1-7月中国新增电解铝建成产能103万吨/年，新投产能167万吨/年，复产产能257.9万吨/年，减产产能96.5万吨/年（产能置换项目数据统计方式为此消彼长）。而全年电解铝产量预估值为4097万吨，同比增长5.5%。
图2 2022年中国电解铝产能变动推演
数据来源：Mysteel
从月度推演数据可以看出，上半年电解铝行业经历了投产高峰，年内后几个月的新投产能和复产产能数量有限，如去掉产能置换部分，则产能增量在100万吨/年以内，这也从另一个角度说明，上半年产能大规模集中投放将在下半年稳定释放产量。
数据来源：Mysteel
数据来源：Mysteel
对于减产的判断，综合考虑电解铝企业近两年来的利润水平，以及当前的现金成本情况，并结合以往倒逼减产的历史经验，我们认为，短期内出现大规模市场化减产的可能性很微小，近期四川出现的7万余吨减产也是因为电力问题导致。
数据来源：Mysteel
库存连降支撑行情 拐点基本确认到来
据Mysteel调研，8月1日中国电解铝社会库存68.3万吨，较上周四增加1.3万吨。铝棒库存13.8万吨，较上周四增加1.35万吨。实际上从我们跟踪市场整体成交情况来判断，上周开始便应进入累库周期，但中间因铝价大跌刺激部分买兴、局部地区原铝替代废铝、部分企业发货周期延长等因素，导致周内库存趋势出现反复。主要库存统计区域中，华东、河南的库存表现下降，主因是入库偏少；而华南地区成交氛围明显减弱，价格上涨后贴水难出，日内贴水不断扩大但成交依旧没有明显提振，库存上升趋势明显。华南铝棒库存近半月内连续上升，累计增加近3万吨，反映出铝型材的需求较差，而本周一广东铝锭铝棒库存双双大增无疑给市场带来打击。市场最近不乏生产端控货挺价的消息，尤其是在华东及巩义市场近期到货偏少的背景下，但我们认为，不管库存是以什么形态存在于市场，真实的供需平衡一定会反映到市场的真实成交氛围和价格上，这一点从近期的铝价升贴水便能看出。
三地铝价持续贴水运行 需求增速与高铝价难匹配
Mysteel价格显示，自2021年二季度铝价受减产提振大幅上涨之后，主要市场便开始贴水运行，彼时电力紧张抑制供应端，同样对消费端也产生了较大影响，铝价上涨后下游的采购压价较为明显。但今年春节后铝价一路下跌，且持续表现去库，但在这期间华东、华南多数时间内依旧是贴水运行，疫情对于传统需求领域的影响十分明显，尤其是佛山的贴水始终较大，而河南在消费旺季且价格下跌过程中一度表现升水，独立市场具备一定价格话语权且因上半年河南地区废铝供应始终紧张，精废价格接近后，原铝替代废铝增加。但比较有意思的是，7月以来河南原铝到货始终偏少，巩义库存持续下降，但区域内价格始终表现贴水，说明市场整体的需求表现一般，库存下降的主因在于入库少而非出库多。
图3 国内铝价及三地升贴水走势图
数据来源：Mysteel
各需求领域表现不一 新旧动能未能1:1转换
今年铝需求端的分化较为明显，在相对透明的市场环境中得到的共识是今年除了光伏和新能源汽车的增长带动外，其他领域表现均很弱。疫情防控政策对于上半年的社会流动性和资金流动性形成巨大影响，地产行业烂尾、断供消息层出不穷，公开数据显示1-7月国内重点房企销售金额增速同比大幅下降，降幅小的约在20%，甚至有的企业销售金额增速下降100%。铝型材企业开工率调研中，6-7月仍属消费旺季区间，但建筑型材表现较弱，工业型材表现亮眼，光伏行业用铝以及汽车行业用铝预计仍将持续贡献需求增量；板带箔开工率和订单依旧保持75%以上的高位，但经过与国内重点企业沟通，上半年各大制罐企业铝罐的整体销量比2021年同期下降了18%左右，而目前铝罐库存在消费旺季去化较为明显，于7月底接近正常值，但旺季已过预计对于板带的需求将有所下降；出口方面，美国、欧洲的需求下行愈演愈烈，伦敦铝价下跌后，铝材的出口需求和比价关系的支撑都在减弱，下半年铝材出口下降已经是大概率事件，1-6月中国大陆铝合金车轮出口量同比下降14.64%。整体来看，国内电解铝的需求增速难以匹配供应的高增速，行业供需平衡正处于短缺转为过剩的转折点。
成本支撑有效但时间未到 降本比减产意义更重要
铝价大跌后，市场不禁担心高成本企业进入亏损境地后会不会出现规模减产。据Mysteel统计及初步测算，2022年7月中国电解铝行业加权平均完全成本17300元/吨左右（详细数据将于8月5日发布），与当月均价18100元/吨相比，全行业平均利润800元/吨，这是近年来月度利润比较低的水平，今年2月该数字一度高达6300元/吨，而成本最低的企业利润则高达8000元/吨之上。
图4 中国电解铝行业加权平均成本及理论盈亏图
数据来源：Mysteel
我们也判断了减产的可能性。首先按照7月数据来看，全行业完全成本亏损比例上升至23%，而现金成本亏损比例为10%，行业并未出现外界传言的大量现金亏损状态，因为很多铝厂的财务费用、折旧费用都比前几年明显降低了。亏损主要集中在河南、贵州、广西的电解铝厂，这三地企业成本高的主要原因是电价高，其中河南承受煤价高、输配电价高的双重压力，吨铝完全成本已过2万元；贵州、广西同样因高煤价传导至外购电价过高。对于当地企业而言，目前首选应对措施一是通过内部管理实现降本；二是与政府和售电企业协商下调电价；最后才是被动减产。而且目前各地经济压力和就业压力较大，同时考虑到关停重启的成本较高，企业减产将十分谨慎，甚至广西部分电解铝产能仍在亏损背景下投产。即使有企业对后期铝价判断悲观，目前也仅是做减产预案，一旦价格反复，预案提日程的周期也将拉长。
其次从成本趋势来看，氧化铝近期走势偏强，主要受山西部分企业减产预期提振，但不容忽视的是海外供应宽松，最新的一笔进口折算人民币不到3000元/吨，进口优势存在，对国内的价格压力也不容忽视，因此氧化铝价格大涨动力不足，平稳运行是近期的主线；预焙阳极前期因石油焦价格上涨带动而大涨，近期也有小幅回落，8月山东大型铝厂阳极招标价格下跌200元/吨；电价方面煤价呈现下降趋势、西南丰水期电价下调，总体来看电价后期也有一定的下降空间。因此预计8月后成本支撑位有望继续下移，当前成本对价格的支撑力度不强。
后市预测
经过对基本面的分析，我们可以看到目前铝市场进入了月度供需平衡的拐点时期，供应飞驰而需求迟缓、社会库存开始累积、出口呈现下降趋势、成本支撑力度不强、市场成交心态不旺等均是铝价面临的压力，当然欧美宏观情绪的修复及中国经济环比改善将为价格带来支撑，后期国内重要会议的刺激政策预期可能带来反弹，但总体而言，后期铝价面临的压力日趋增强，市场难言乐观，关注宏观面释放的消息。