通胀高位持续下货币政策转向预期，商品价格仍将偏强，虽见顶风险加大
春节期间海外宏观环境最大的变化莫过于美欧加息预期的增强。美国超预期的非农就业及持续高企的通胀压力意味着美联储缩表和加息时间窗口的逐渐临近；而欧洲央行拉加德的声明措辞的变化“不排除年内加息的可能”意味着欧洲偏紧预期的提前到来；此外，英国央行连续加息。美欧十年期国债收益率大幅走高，美国、欧洲及英国十年期国债收益率均创下2020年1月份以来的新高。
与海外相反，中国延续前两年的独立稳健货币政策。《求是》发文预计积极的宏观调控政策将加快落地，节前2021财政收支情况发布会表示2022年将实施更大力度的减税降费政策，发改委表示将适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。
全球货币政策变化意味着2022年通胀仍将持续高位并逐渐见顶，长期国债收益率继续上升并逐渐见顶，并伴随着大概率的大宗商品价格整体继续上行或维持强势并逐渐见顶。历次美联储加息周期后一年内铜价表现可见，美联储加息初期，铜价仍受益于通胀而走强。
不过，各商品走势各异，随着疫情的复苏，供应干扰趋于逐渐消散，需求将成为未来决定各商品走势强弱的重要因素。
数据来源：上海钢联
新基建、新能源及新能源汽车将持续拉动有色金属需求增长
全球大宗商品需求在过去两年以来发生剧烈的变化。随着2020年3月中共中央政治局常务委员会召开会议提出加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，同年3月20日国家发改委举行的例行新闻发布会首次明确了“新基建”的概念和范围：包括三个方面内容，分别为信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。2021年，以大幅超预期的新能源汽车和太阳能光伏及风能等可再生能源在进一步深化和明确的碳中和政策背景下大幅发力，并拉动有色金属需求和价格。2021年中国新能源汽车产量同比增长168%至337万辆，拉动新能源汽车铜需求从2020年的11万吨增长到近30万吨，同时，2022年预期有望达到550万辆左右，拉动新能源汽车铜需求至48万吨。
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可再生能源的建设对铜需求增长的拉动也在2021年得到了显著的提升，2021年中国新增太阳能光伏装机增长40%至43GW，拉动铜需求40万吨，较2020年增长10万吨；风能装机因为2020年的高基数效应出现下滑，但较2019年增长了84%至47.6GW，拉动铜需求19万吨。
新能源汽车及其配套的充电桩以及电线电缆建设，可再生能源的建设对2021年铜需求增长的拉动贡献达到了1.6%。预计三者2022年将拉动铜需求超过100万吨，较2021年增加近30万吨。
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制造业接棒房地产与传统基建
在结构性改革的新环境下，传统基建将趋于稳定，2021年全年新增社融同比下降10%至31.2万亿，反映基建及建筑业的整体收缩态势，当然原料价格上涨也是拖累基建的因素之一。2021年全年基础设施建设同比增长4.9%，其中基础设施建设增长仅0.4%为多年低位，建筑业同比收缩0.8%，房地产开发投资同比增长4.4%，而制造业从去年的-2.2%增长至13.5%。预计随着疫情的复苏，制造业接棒基建与房地产的概率较大。2021年工业增加值全年同比增长9.6%，为8年以来的高位。
房地产处于收缩周期，商品房销售、新开工与房地产开发投资增速持续走弱，房屋竣工虽依然维持正增长，但同样面临走弱趋势。
数据来源：上海钢联
供应苏而不复，低库存格局仍将持续
全球多数商品低库存现状自2020年二季度以来持续蔓延。2020年新冠疫情以来，供应干扰是导致全球商品低库存的重要原因之一，以有色金属为例，铜精矿与锌精矿虽然处于相反的矿山周期，但是面临着同样的供应紧张，矿产出因疫情爆发而下降，逐渐恢复后因物流干扰而未成为有效供应，2022年，有效供应有望随着生产干扰和物流干扰的平复而苏醒，但依然难以回归到2015年之前的高增长状态，防疫投入，南美经济下滑背景之下税收增加、高价格下劳动力成本被动增长等均造成了成本的上移，更为重要的是，十年前金融危机以及数年来对ESG的关注所带来的投资谨慎化和稳健化的宏观环境并没有出现改变，加之碳中和的全球政策目标，绿色而温和的投资仍将是今后数个年代的主旋律。
以铜为例，在高利润下全球矿山有望出现显著增量，但是中国冶炼产出进入低速扩张期，节能减排政策等环保政策制约冶炼产能；能耗大户的电解铝的表现更为典型。我们对供应的预期判断将更多的转向能耗，而非利润；更多的转向精炼环节，而非矿的采选环节。
再生金属供应增加短期难以抵消原生精炼环节的低增长
从全生命周期碳排放角度来看，与原生铜（矿山-电解铜）生产相比，以废杂铜为原料冶炼铜可以节能87%，与精铜制杆（铜精矿-电解铜-铜杆）相比，废铜再生直接利用生产1吨铜杆可以减少0.637吨碳排放，节能53%。因此，加快废铜循环利用是实现碳达峰目标的重要内容之一。
我们在前期报告《全球再生铜供需新主题——远水不解近渴》中提及，2000年以来中国铜需求增速开始高增长，2000年至2003年制造业飞速崛起，2003年后制造业增速高位缓和但基建迅猛发展，随后2004年至2008年投资增速维持在25%左右的高位水平，直至2012年后制造业与房地产投资增速转弱。工业增加值在2001年至2010年的十年间平均增速达到了15%，2000-2010间汽车产量年均增速为24%。高速增长的2000年代为2020年代废铜释放周期的到来奠定了基础。不同产业与产品的铜生命有所区别，建筑业铜生命周期大概30-50年，电子电气等20-30年，非机械行业15年左右，交通运输和家电为10年左右，综合而言铜的生命周期平均为20年，我们认为2020年后十年中国废铜释放将面临高速增长期，2022年后年均废铜量增量将达到35-40万吨。中长期而言海外废铜及其他废旧金属的释放将面临放量期。然而，短期来看，废铜供应仍面临诸多问题：一是欧盟固体废物运输及出口控制政策的实施的可能性将令全球废铜供应面临总量宽裕但区域性结构短缺；二是作为中国重要废铜直接供应国的马来西亚随着废铜进口政策的趋严而面临着原有拆解和加工产能面临“无米之炊“，若短期没有其他国家承接马来西亚作为废铜中转国的角色，中国废铜/冷料供应将面临短期紧缺。另外，由于2021年上半年价格高位，全球废铜库存释放，目前面临低库存格局。
能源紧张仍将持续，支撑有色金属价格并带来生产不确定性
2021年能源紧张对有色金属供应及价格产生了显著的影响，具体表现为始于5月份的国内限电限产政策，下半年持续发酵的能源价格高涨，欧洲天然气紧张导致欧洲锌冶炼厂减产等等。
能源紧张的因素有三个，首先是供应层面，全球来看，全球气候变暖导致水利发电下降；欧洲激进的碳中和进程导致火力发电收缩而同时清洁能源发电面临供应不稳定的状态。国内来看，火电方面煤炭供应紧张，价格走强；水电方面西南地区降水量较往年下降，水电供应不足。其次是需求层面，一方面球气候变暖也带来了电力需求上升，另一方面消费类需求复苏带来能源需求增加。最后，物流错配与紧张，地缘政治也是导致能源供应紧张的原因。
此外，全球碳中和的政策目标导致全球碳交易价格上行。通胀预期也加剧了原油等能源价格的上行趋势。
全球原油供需基本面将继续维持紧平衡，ESG带来投资成本和其他成本增加，并导致扩张步伐更为稳健或受压抑，原油主产国在高价下并不选择大量扩产，消费需求的复苏仍将支撑原有需求；而地缘政治风险也对天然气价格产生潜在的巨大不确定性，尤其是欧洲地区。而能源价格与通胀的正反馈效应则将进一步强化能源价格与通胀水平并导致通胀水平难以通过少数几次加息而彻底大幅下行，这意味着有色金属价格仍将受益于能源价格和高通胀。更为重要的是，欧洲天然气紧张或再次对精炼锌产出造成冲击。全球能源短缺对全球金属供应和需求均将带来影响，但对供应的影响将大于其对需求面的影响。
2022年有色价格仍将偏强
在商品价格持续偏强的背景之下，经济动能将受到一定的负面影响。首先，原料价格上涨将延后部分类型企业的订单和采购，前文提及原料价格的大幅上行也是2021年新增社融收缩和固定资产投资走弱的原因之一，同时，在相同的投资额下单位采购量下降，意味着需求受到抑制；其次，对于下游中小企业而言，原料价格上行将增加采购和备库成本，生产利润受到侵蚀。因此，来自于新基建、新能源汽车和可再生能源发电以及高端制造业等方面的新增需求将在一定程度上受到传统基建和房地产以及高价格下市场自发调节所带来的传统需求收缩的拖累，但供应苏而不复和低库存水平仍将令商品呈现供应偏紧格局，通胀水平高企的延续将支撑有色金属价格。在低库存和供应偏紧的趋势下，企业仍应做好库存准备，国家层面则应密切关注大宗商品价格动向，关注全产业链原料库存水平。
PPI与CPI剪刀差在10月见顶后开始回落，在PPI高基数效应下，预计2022年PPI与CPI剪刀差会小幅下行，但随着大宗商品价格尤其是能源价格的持续高位，国内输入型通胀压力仍存。
往期报告链接：
原料供应格局、碳中和与产业变革是电解铝企业利润高企的主要原因