核心观点:
1、国内的供需双弱很大程度已经在此前区间震荡的锌价中得到了体现，海外的供应就成了最大的边际变量，主导了短期内锌价的走势方向；
2、此次海外减产市场的反应较上次要小的多，一是市场情绪在上一轮上涨得到了很大的释放，二是此次减产所影响的产能要远低于上一次。但回到核心逻辑上，欧洲地区冶炼成本高企的情况短期内难以缓解，这个暴露在高成本上的150万吨产能一直存在的减产的风险；
3、后续我们需要关注几个核心的变量：
一是海外能源情况的变化，欧洲天然气供应能否得到缓解，美国对于原油的压制能否顺利进行，欧洲尤其是南欧和西欧地区的高昂电价能都得到平抑；
二是海外库存是否会进一步下滑，即欧洲炼厂的减产是否有切实进行，在库存端将有一定的反应；
三是全球矿企的产量能否追赶上市场的预期和冶炼产能的扩张速度，锌矿加工费能否缓慢回升。
在这几个情况没有发生大的改变之前，尽管锌价无法重现上个月的疯狂，但短期内走势偏强的格局将或将继续。
事件：
11月22日晚间，嘉能可发布公告，由于能源价格高企将在欧洲其他地区已经削减的基础上，在意大利关闭部分锌生产。下月底前对年产10万吨的Portovesme硫化锌生产线进行检修和维护，锌价也随之大涨。此前在10月初，欧洲Nyster旗下多家锌冶炼企业总计70万吨锌年产能进行了减产，直接导致了锌价短时间大幅冲高，单周涨幅超20%，Mysteel也对其进行了第一时间的报道和分析。（Mysteel：暴涨暴跌之下，欧洲的锌减产影响到底多大？）当时我们对于欧洲的能源版图和锌冶炼版图做了一个简单的对照，欧洲整体锌冶炼产能大约在200-220万吨，占到全球锌冶炼产能的15%，其中此次能源大涨的西欧和南欧地区锌冶炼产能大约在150-160万吨，占到欧洲地区的70%，占到全球的10%。因此如果在能源价格居高不下，这150-160万吨产能将长期暴露在能源紧缺成本高企的状况之下，因此我们当时的判断在Nyster旗下70万吨产能减产之后，剩余的70-80万吨产能依然后续可能存在减产可能。理解了这一点，此次嘉能可减产旗下位于意大利的硫化锌生产线也就在意料之中了。
一、能源紧缺难以缓解，锌矿供应不及预期
1、欧洲能源紧缺格局难以缓解
欧洲的能源结构相对多元，除了法国以核能为主之外，其余欧盟可再生能源的占比近年来不断提升，其稳定性不及传统能源是刀子此次能源危机的原因。同时能源立场本就不同的欧盟各国之间的分歧也进一步被放大，主要源于核能与非核能发电国家之间的矛盾。欧盟电力市场一体化中的竞价上网机制中规定：边际成本最低的发电方式最先入网，由于可再生能源发电边际成本接近零，因此是最优先竞价上网的电源，而其他电源的排序是：核电、煤电和气电，所以天然气和煤通常就成了影响电价的因素，天然气是边际成本最高的发电方式，是最后用来平衡市场需求的，它往往能够决定结算价。
一个月前欧洲乃至全球都爆发一定程度的能源紧缺危机，彼时市场对于此次事件的影响判断更多的是短暂的。欧洲的能源紧缺起源于极端天气频发，严重拖累绿色能源发电，引发对传统能源的发电需求激增。市场期待着OPEC逐渐恢复原油生产，俄罗斯对欧洲的天然气供应逐渐提升，能源短缺的问题将逐渐缓解，但时至今日前者遥遥无期，后者则不断反复，这就导致欧洲能源价格继续维持在高位。德国最近暂停审批连接俄罗斯的北溪2号天然气管道，导致供需缺口加大欧洲天然气价格在10月下旬短暂回落后，重新抬头。11月15日和11月17日，英国接连上调天然气批发价格，每次上调幅度都在6%左右。而欧盟天然气价格11月16日一天就上涨12%。目前欧洲冶炼吨锌的平均电力成本已经接近4000元人民币，以2021年敲定的锌精矿Benchmark加工费为159美金/干吨测算，当前的锌价已经不能覆盖，减产也在情理之中。
2、全球锌矿产出同比下滑
冶炼端高企的成本还有一个重要的原因就在于全球锌矿供应的恢复不及预期，导致锌矿加工费持续处在低位。根据Mysteel统计的2021年前三季度海外主要锌矿企业（合计66座锌矿山，2019&2020年产量分别471.7万吨和472.6万吨）产量为367.8万吨，同比2020年增加7.86%，同比2019年增加了4.69%。较2019年的增量可以比较直观反映锌矿产能扩张的速度，低于5%的水平是低于预期，也低于国内近几年冶炼产能扩张的速度。分地区来看主要的增量来源于拉丁美洲，欧洲是唯一连续两年锌矿产量同比下滑的地区，此外北美地区锌矿产量同样没有回到2019年的水平。
表1:2019-2020年前三季度海外锌矿山产量（单位：千吨）
数据来源：钢联数据
3、LME持续去库
海外LME库存持续下滑，自2021年5月高点的29万吨下降至当前的18万吨，去库超过10万吨。尤其在10月初Nyster宣布减产之后，LME短暂垒库后进一下降，使得短期内海外库存预计将维持在一个偏低的水平。
数据来源：钢联数据
二、国内供需双弱，锌维持紧平衡
1、供应端干扰频发
回到国内方面，自今年二季度以来国内锌产业长期处在供需双弱的格局之下。供给端原料供应偏紧加工费低迷，全国多个地区受到限电影响导致冶炼企业减产，锌冶炼企业开工进入三季度开始难以抬升，大幅不及去年同期。
数据来源：钢联数据
而在原料端，2021年国内锌精矿产量同比回升，1-10月中国锌精矿累计产量为375.21万吨，同比增加13.16%。2021年中国锌矿进口量同比出现了下滑，尽管有一定基期过高的因素。根据海关总署数据，2021年1-10月中国锌精矿累计进口量为303.92万干吨，同比下降7.39%，同比2019年增加了21.11%。2021年锌精矿进口量较疫情前大幅增加，主要系近两年来国内冶炼扩张产能逐渐投产，而国内锌矿产量增量有限，导致中国对于海外锌矿的需求不断提升，其增速远高于海外锌矿产量扩张的速度。
数据来源：海关数据，钢联数据
锌矿供应偏紧导致加工费维持低位，锌精矿TC基本进入2021年之后就一直处在低位徘徊。相应的国内冶炼企业的冶炼利润也是不断下降，根据Mysteel测算的中国冶炼企业基于进口矿和南方地区至锌矿加工费下，单纯冶炼端是存在一定的亏损情况。
数据来源：钢联数据
2、需求端维持弱势
供应端持续受到限制的同时，锌的需求端尤其是镀锌和锌合金自二季度以来也处于弱势。
截止2021年11月，据Mysteel调研的周度数据显示，在130家镀锌板带生产企业中，60条产线停产检修，整体开工率为77.44%，产能利用率为66.99%，周产量为80.58万吨，基本上都较上半年有明显的下滑。国内需求受到地产政策调控的影响，金九银十旺季不旺。
数据来源：钢联数据
镀锌管更为明显，进入二季度之后开工同环比一路下滑。上半年主要受限于黑色金属价格高企，导致下游工程类开工放缓。三季度以来，整体需求进一步下滑，镀锌管消费也难有起色。
数据来源：钢联数据
锌合金方面相较于镀锌则相对较好，此前受益于海外需求支撑，知道9月前中国压铸锌合金产销同比都处于增量，但进入四季度开始，锌合金企业的产量出现同环比下降，库存小幅累增。高昂的锌价，限电和需求端疲弱等因素导致锌合金产销边际上处在下滑趋势中。
数据来源：钢联数据
3、国内社库维持低位
供需双弱格局之下，国内锌处在一个紧平衡的状态之中，最直观的就反应在国内库存上。截止2021年11月中旬，Mysteel统计的中国冶炼厂锌金属库存为6.70万吨；全国锌锭社会库存为11.87万吨，上海保税区库存2.6万吨，合计21.17万吨，去年同期为24.63万吨，同比下降了约3.5万吨。环比上来看，自2021年二季度以来一直处在一个地位，且起伏较小。
数据来源：钢联数据
三、进口盈亏倒挂，海外供需成X因素
诚如上文所述，关注国内锌产业基本面的大多很难预测到此前那一波大涨。国内供需双弱，锌矿加工费低位的情况下，锌价无论是向上还是向下都没有很强的动能。
而海外供应恢复和需求增长的错配显然较国内更显著，此次能源紧缺更是加剧这一现象。这就导致2021年全年锌价的内外比价不断扩大，进口盈亏持续倒挂。2021年1-10月锌锭进口量47.44万吨，同比2020年下降了0.63%，同比2019年下降了19.17%。
数据来源：钢联数据
国内的供需双弱很大程度已经在此前区间震荡的锌价中得到了体现，海外的供应就成了最大的边际变量，主导了短期内锌价的走势方向。
四、总结
最后总结一下，此次海外减产市场的反应较上次要小的多，一是市场情绪在上一轮上涨得到了很大的释放，二是此次减产所影响的产能要远低于上一次。但回到核心逻辑上，欧洲地区冶炼成本高企的情况短期内难以缓解，这个暴露在高成本上的150万吨产能一直存在的减产的风险。后续我们需要关注几个核心的变量：
一是海外能源情况的变化，欧洲天然气供应能否得到缓解，美国对于原油的压制能否顺利进行，欧洲尤其是南欧和西欧地区的高昂电价能都得到平抑；
二是海外库存是否会进一步下滑，即欧洲炼厂的减产是否有切实进行，在库存端将有一定的反应；
三是全球矿企的产量能否追赶上市场的预期和冶炼产能的扩张速度，锌矿加工费能否缓慢回升。
在这几个情况没有发生大的改变之前，尽管锌价无法重现上个月的疯狂，但短期内走势偏强的格局将或将继续。