今年以来，有色金属价格波动剧烈，最为显著的是铜与铝两个品种。铜锌在一季进口矿供应紧张及金融属性的共同推动下强势上行，3月后快速攀升后的高价压制了下游需求，整体价格回落。铜价5月上旬年内累计上涨32%后受经济回落及海外经济疲态拖累见顶回落，而后窄幅波动。铝价在5月上旬冲高回落后，6月份先后在成本推升、限电限产、几内亚事件等驱动下再创新高。锌价在供需两弱的背景下区间波动，铅则在产能扩张需求羸弱的拖累下持续累库，价格表现最弱。
数据来源：钢联数据
碳中和背景下新能源革命的开启，后疫情时代所带来的需求错配这两大长期与短期变化正在令传统的需求分析逻辑与需求框架发生深远的改变。季节性特征被打扰，国内外强弱特出现明显变化和波动。实际需求与补库需求在旺季不旺、淡季不淡，以及物流紧张的新常态下出现前置或者滞后，长短期因素相互交织，供需平衡频繁波动。长期而言，全球气候变暖问题意味着气候变化带来的不可抗力影响可能仍将持续和反复出现，可再生能源的加快推进成为必然，也意味着全球电网基础设施建设的重建与更新，对有色金属需求带来变化。国内政策重心转向强调人口数量与质量的双重增长，房地产政策趋势或将出现改变，制造业或重新扛起经济大旗，产业格局调整成为必然；同时，产业转移与城市化进程意味着以水电和数字中心为代表的西南及南方地区，以风电和光伏发电为代表的西部与西北地区将成为未来经济增长的热点区域。深入了解结构性变化与周期性变化是所有市场参与者应解决的问题。本篇报告将探讨三季度以来，驱动有色金属价格的主要因素是周期性还是结构性的。
我们在6月报告《三问有色金属价格上行的持续性》中提及，支撑价格的几大关键因素如原料供应紧张，中国强劲需求在二季度已出现变化，强劲的海外经济数据或仅仅是低基数扰动影响下的“虚胖”效应难以长久，三季度海外经济增速大概率显著降温。周期性因素正在由正转平并趋于负面。
如果说一季度与二季度有色价格的主要驱动是周期性的，有色金属品种价格波动基本一致，那么进入三季度后，价格的主要驱动由周期性转换至结构性。
我们在7月末报告《有色金属“错配”行情如何演绎？》中提及海内外供需复苏不同步引发贸易流扭曲的空间错配和基数效应及被打乱的季节性导致同比与环比数据错位的时间错配，以及需求类别的错配将逐渐复位。在8月报告《外围产业对有色金属价格的影响》中提及，7月后国内外围商品和产业的影响成为驱动价格的主要原因。
Mysteel有色金属库存变化体现不同金属品种基本面结构性走异
据Mysteel统计，6月后电解铜库存继续下行，其背后的原因主要有两点，一是5月与6月的计划检修及因限电及冷料紧张而检修加大或延长，二是精废价差倒挂，主要因电解铜价格回落后电解铜的价格经济性凸显，以及上半年废铜投入持续增加，导致废铜库存消耗显著，马来西亚疫情导致进口废铜受到负面影响，废铜整体供应出现阶段性紧张。
与铜库存趋势相反的是库存持续走高的铅，因需求走弱叠铅供应上行。新能源汽车渗透率的增加意味着汽车起动电池需求增速将面临下降，而电动自行车或面临着被低价低续航里程小型代步电动汽车的替代，储能电池仍面临短期占比较低难成为支撑需求的主因。
铝与锌去库速度显著放缓，近3个月库存仅小幅变动，在限电影响供应之下，需求疲弱也是主因，房地产放缓、基建季节性淡季叠加资金面偏紧、汽车产量增速下降、终端制品出口环比下滑。
铝铅价格波动迥异的背后，除了供应趋势两异之外，两种金属所代表的不可逆转的需求格局变化也是导致价格愈走愈大的主要原因之一，我们在5月初报告《铝——碳中和的先行者，能源革命的主力军》中提及全球新能源汽车、光伏及风电铝需求在全球原铝需求中的占比预计将从2020年5.7%增加至2030年的19%，年均复合增长率达13%。与新能源相反，铅需求主要为旧能源领域。
Mysteel金属及加工材产量变化反映经济增速及需求结构变化
根据Mysteel8月产量调研数据可见，主要金属品种如电解铜、电解铝、原生铅和再生铅产量增速皆维持在正增长状态，以新材料、新能源及电子领域的铝板带箔和铜板带箔产量同比增速显著，而代表着房地产、基础设施建设和家用电器的的铝合金、型材、镀锌管、铜管等商品的产量出现同比负增长；环比变化来看，主要金属品种以及板带箔类产品8月产量较7月环比扩张，而锌锭、型材、铝合金、铜管、镀锌板及管等环比收缩。
精铜制杆和废铜制杆环比表现相异，由于电解铜价格回落，以及废铜供应转向紧张，电解铜经济性上行，精铜制杆产量环比扩张而废铜制杆产量环比收缩。这与原铝合金和再生铝合金的表现截然相反，电解铝价格在8月强势上行并远强于其他基本金属及高于废铝价格表现。
产量同比增速下滑趋势最明显的是铜管、铝合金及镀锌管，反映房地产以及家电明显走弱趋势。铜板带箔与铝、板带箔的强势体现制造业或意味着制造业尤其是新材料、新能源及电子领域制造业的强劲动能。
产量数据与统计局与官方公布的数据表现一致，工业增加值自3月后见顶回落；二季度后汽车、家电等产量持续走低，芯片及出口走弱影响仍在发酵；房地产新开工与销售自4月后增速走低明显，仅竣工数据表现良好。根据Mysteel8月份下游加工材产量表现来看，8月传统终端行业数据指标或仍将表现偏弱。
数据来源：钢联数据
数据来源：统计局、国家能源局、中国汽车工业协会、钢联数据
气候、疫情与物流错配影响，原料结构性瓶颈持续
铜及铅锌矿供应紧张问题已逐渐缓解，铜精矿加工费回升至60美元/干吨上方，然而铜冶炼产出并未出现显著提升，部分炼企延续检修减产，主要因部分地区限产限电及节能降耗政策，以及其他入炉冷料如粗铜、废铜供应偏紧，冷料供应瓶颈问题在三季度的凸显。进口废铜供应紧张的影响除了东南亚地区疫情以及进口与报关政策外，海外在减少碳排放背景下寻求更多的再生金属资源也是重要原因之一，预计废铜进口持续低位是大概率事件，与国内废铜释放加快周期时点的到来或存在短暂的空窗期。锌受到节能减排降耗政策影响，产量出现环比下滑。而铝方面几内亚问题以及再度升温的成为近期推动铝价上行的又一动因。
此外，电力问题已成为全球问题，一方面，全球气候变暖，电力需求上升叠加全球水力发电下降；另一方面，物流错配与紧张、消费类需求复苏导致几乎所有能源供应出现紧张局面，原油、动力煤、天然气等价格大幅走高；此外，全球碳中和的政策目标导致全球碳交易价格上行。以上因素增加企业生产成本尤其是铝、电炉钢等冶炼成本。四季度冬季用电及用暖高峰期将来临，缺电和缺气等现象预计仍将出现，或进一步对金属冶炼产出产生较大的干扰。
综上，我们认为进入三季度后，随着海内外经济增速的降温，周期性因素对价格的影响由正面转向负面，季节性因素影响减弱，但是结构性的影响开始凸显，成本上行、原料或辅料紧缺，金属产量受多因素影响面临一定的生产瓶颈，且在短期内仍将持续；需求方面，新能源与传统经济在全球碳达峰及各国经济政策的影响下进一步分化，有色金属品种之间以及各金属不同下游之间表现各异，价格走势也将出现明显分化。