4月份以来有色金属价格加速上行，强劲的海外经济数据引发市场亢奋情绪。然而我们认为支撑价格的几大关键因素在当前时点已经出现变化或即将出现变化。首先，一季度支撑价格上行的原料供应紧张以及中国强劲需求在二季度已有所变化，结构性供应紧张缓解，中国经济增速降温，基建与房地产呈现疲态，唯一强劲的出口也在5月份出现增速下滑。更为重要的是，当前强劲的海外经济数据或仅仅是低基数扰动影响下的“虚胖”效应，难以长久，三季度海外经济增速大概率显著降温。
一、原料供应是否缓解？
1、疫情引发原料供应结构性紧张
自去年初新冠疫情爆发以来，矿生产以及全球供应链均受到不同程度的干扰。首先，以南美为代表的主要矿产品供应，铁矿石、铜、锌、白银受到较为显著的负面影响，体现在价格上的表现是铁矿石与白银价格持续上行，铜精矿与锌精矿加工费持续走低；其次，深度全球合作的各产业链遭遇生产与物流的双重干扰。全球供应链对于特定区域的依赖于导致全球供应链出现紊乱，并把供给端的干扰传导至到需求端，出现部分商品阶段性以及局部性的短缺。去年2月份，中国物流的大量停滞导致到达中国的货运船只因无货物返回而产生滞留，造成中国原料紧张的假象；过去几个月以来，大量的货物从中国运输出来但海外缺乏相应的物资来往，海外部分地区空箱积压，导致集装箱结构性紧张。
2、结构性紧张得到一定的缓解
而随着疫苗的推进以及疫情的逐渐缓和，全球生产逐渐恢复，首先，4月中旬后，铜精矿TC开始掉头向上；其次，根据Mysteel空间地理的卫星数据显示，全球主要的49家铜矿山活跃指数在五月份后已经出现显著增加，体现矿山生产的恢复，隐含出矿山在高价格下加速供应的可能性；与此同时，物流状况也出现了恢复，中国港口铜精矿库存在六月份后出现回升。因此，正如我们三月初的判断，原料供应在五月份/二季度后半期出现显著的逆转。
图一：铜精矿TC出现逆转
数据来源：钢联数据
图二：全球主要49座铜矿山活跃指数回升
数据来源：钢联数据，空间地理
图三：中国铜精矿港口库存增加
数据来源：钢联数据
二、中国经济动能转弱了吗？
1、信贷释放温柔转身
信贷增速自三月份以来开始放缓，4月新增社融1.85万亿元，同比下降40%，延续3月份的同比收缩；虽然在最近的政治局会议依然强调信贷增速与经济增速维持基本一致，由此预期之后信贷释放或有所回升，但是不排除为了抵御输入性通胀风险，抑制投机需求，信贷水平继续维持低位的可能性。信贷增速的下降，一方面反应了经济动能，尤其是建筑业动能的转弱，另一方面也能在一定程度上反映出财政政策倾向。
图四：新增社融连续下降
数据来源：钢联数据
2、出口需求终趋缓
2020年中国全年出口增速3.6%，高于2019年的0.5%，增长的主要原因为2020年海外疫情爆发后，加工企业减停产显著，订单转向中国。高出口增速延续至今年，反应海外消费需求的复苏快于海外加工生产的恢复。前5个月出口增速30%，较2019年同期增加24%；然而，早在4月份PMI新出口订单预示后续需求动能或出现转弱，5月PMI新出口订单降至48.3，较4月进一步下行。最新公布的5月我国出口同比增长27.9%，较4月的32.3%增速下滑；进口方面，5月进口同比增长51.1%，较4月的同比43.1%继续增加。
图五：中国出口增速放缓
数据来源：钢联数据
图六：中国PMI新出口订单下滑
数据来源：钢联数据
3、原料价格上行带来的需求主动转弱
4月份以来，终端消费受高铜价抑制明显，下游加工企业4月份开工率逆季节性转弱，其背后的原因有原料价格上涨的压力，也源自于终端需求的贫乏。从行业供需周期逻辑来看，原料价格上行，企业生产成本增加，一方面生产意愿下降，另一方面企业资金压力上行，库存采购意愿下降；而在上游生产不受影响甚至因利润上升而扩产的情况下，金属累库将压制价格。无论是建筑业，还是汽车、家电等制造业，皆出现了受原料价格上行抑制的迹象。
图七：铜板带开工逐渐走低
数据来源：钢联数据
图八：金属行业供需周期逻辑
4、下游需求不济引发需求被动转弱
PPI 与CPI剪刀差仍处于扩大趋势中，说明原料端价格的上行并没有传导至终端，两者持续的扩张也意味着价格上行更多的是来自于海外量化宽松及通胀预期，以及部分的海外供应干扰，这种非需求因素主推的原料上涨使得价格向下游的传导路径并不通畅。从终端需求来看，基建在二季度后开始转弱，四月后固定资产投资增速与房地产开发投资增速转弱，房地产开工和竣工数据也由正转负。
图九：PPI与CPI剪刀差仍在扩大
数据来源：钢联数据
图十：新屋开工与竣工增速转负
数据来源：钢联数据
图十一：四月固定资产投资增速下滑
数据来源：钢联数据
三、海外“虚胖”能持续多久？
二季度海外市场情绪极度亢奋，需求数据表现非常强劲。然而我们认为这更多的是低基数的扰动效应。去年二季度海外正是疫情爆发的中心，封锁政策令经济陷入极度低迷状况，而当前正是同比增速最高的时期，但如此“虚胖“的高增速难以持久。去年9月份后海外经济迅速复苏，我们将会看到今年9月后各类同比增速指标将显现疲态，正如中国1季度强劲的经济数据难以在2季度得到延续。美国制造业新订单同比增长28%，较3月份的18%继续上行，但是相较2019年而言，增速已于3月份的4.6%转为负值至4月份的-2.1%；同样的，4月美国新屋开工同比增长68%，然而相比2019年同期仅增长24%左右，较3月份的45%显著降温。
图十二：美国制造业新订单数据的“虚胖”
数据来源：美国商务部
图十三：美国新屋开工增速转弱
数据来源：美国商务部
因此，我们认为海外“虚胖‘的经济数据所带来的繁荣假象将在二季度末凸显出来，金属需求的亢奋情绪也将在届时显著降温。