铜供应：城市矿山将冲击原料供应
一、废铜释放将在随后十年出现显著增长
2000年以来中国铜需求增速开始高增长，2000年至2003年制造业飞速崛起，2003年后制造业增速高位缓和但基建迅猛发展，随后2004年至2008年投资增速维持在25%左右的高位水平，直至2012年后制造业与房地产投资增速转弱。工业增加值在2001年至2010年的十年间平均增速达到了15%，2000-2010间汽车产量年均增速为24%。
铜的生命在不同产业有所区别，建筑业铜生命周期大概30-50年，电子电气等20-30年，非机械行业15年左右，交通运输和家电为10年左右，综合而言铜的生命周期平均为20年，我们认为2020年后十年中国废铜释放将面临高速增长期，年均废铜量增量将达到35-40万吨。
我们在最新报告《碳中和背景下 铜行业碳排放水平测算》中提到，废铜利用所节省的碳排放量主要体现在铜矿开采以及直接利用生产铜材两端，从全生命周期碳排放角度来看，与原生铜（矿山-电解铜）生产相比，以废杂铜为原料冶炼铜可以节能87%，与精铜制杆（铜精矿-电解铜-铜杆）相比，废铜再生直接利用生产1吨铜杆可以减少0.637吨碳排放，节能53%。因此，加快废铜循环利用是实现碳达峰目标的重要内容之一。
数据来源：钢联数据
二、短期原料供应拐点也已出现
铜精矿成交在4月份后环比转活跃，成交逐渐增加，矿紧张初显缓解迹象。5月中我的有色标准干净铜精矿TC32-34.6美元/干吨，26%品位干净铜精矿现货价格2620-2735美元/干吨，较4月份持续回升。5月后因冶炼厂检修增加，废铜及粗铜增加使用的弥补，TC进一步回升趋势日益明显。
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虽然过去几个月以来TC持续下降，但是原料瓶颈并没有约束冶炼生产，精炼铜产量不降反升， 前4个月国内精炼铜产量同比增加20%，即增加了57万吨。产能扩张及冶炼厂利润仍存是产量大幅上行的主要因素。首先，废铜供应较去年同期大幅增加，国产废铜增量显著，进口废铜也在3月出现了爆发式增长，废铜入炉有助于减少冶炼成本。其次，粗铜供应宽裕，国产粗铜加工费持续走高，当前国产粗铜冶炼利润平均在400元/吨左右，进口粗铜冶炼微利；第三，硫酸价格向好，相较于2019年和2020年的硫酸胀库，今年硫酸价格上扬，销售良好；四是黄金、白银等副产品收益较好。我们在前期报告《铜三大原料冶炼利润》中提出，铜精矿冶炼已初显利润空间。国内精炼铜产量在五月检修影响退却后将恢复增长。
铜需求：预期能否照进现实？
能源革命意味着新能源汽车产销的加快，可再生能源尤其是太阳能光伏及风电钻装机将出现增长。我们在五月初发布的《铝——碳中和的先行者，能源革命的主力军》中提到，我们预计到2025/2030年新能源汽车产量将从2020年的126万辆分别达到540/1200万辆，中国外新能源汽车产量将在2025/2030年从2020年的185万辆分别达到860万辆和2000万辆。
2021年3月全球能源互联网发展合作组织对外发布了中国碳达峰、碳中和系列研究报告。在《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》中提出，到2025年我国电源装机将达到29.5亿千瓦，其中清洁能源17亿千瓦，占比57.5%。煤电达到峰值11亿千瓦，风、光装机分别达到5.4亿、5.6亿千瓦。而到2030年，我国电源总装机将达到38亿千瓦，其中清洁能源装机25.7亿千瓦，占比67.5%。煤电装机10.5亿千瓦，风、光装机分别达到8和10.25亿千瓦。中国外发电装机总量在2030年预计达到90GW，其中风电占比15%，太阳能发电占比30%；2050年全球发电装机预计将达到近200GW，其中风电占比25%，太阳能发电占比50%。
一、新能源汽车及可再生能源点燃长期铜需求预期
中国新能源汽车铜需求将从2020年的11万吨增加到2030年的107万吨，中国太阳能光伏铜需求从2020年的19万吨增加到2030年的52万吨。新能源汽车、充电桩及相关电线电缆，太阳能光伏和风电铜需求对中国铜需求的占比将从4.3%增加到2030年的12.2%。全球新能源汽车铜需求将从2020年的28万吨增加到2030年的280万吨，全球太阳能光伏铜需求将从2020年的50万吨增加至2030年的172万吨，风电铜需求将从2020年的67万吨小幅增加至589万吨。新能源汽车、充电桩及相关电线电缆，太阳能光伏和风电铜需求对全球铜需求的占比将从5%增加到2030年的15%。
数据来源：钢联数据
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二、然而预期能否照进现实
来自于新能源领域的铜需求增速高但短期绝对量仍低，每年新增量也并不显著，未来十年的年均增量全球大约在44万吨，而我国约为12万吨，小于我们估算的每年35-40万吨的废铜释放量。
从铜密度来看，海外以铝线缆为主，对铜的拉动或受到较大的缓冲；此外，长期面临技术变革和替代的风险，如白银、铝等；再者，因技术革新以及铜价格的高位，单位用铜量很可能也会面临下降趋势。
总体而言，关于铜的“绿色金属”说，也即需求推动理论，长期来看存在较大的不确定性。
铜平衡：累库或持续，补库或不来
一、旺季累库，下游生产指向需求低迷
春节后，精炼铜库存逐渐继续攀升，并没有出现季节性的去库，库存从2月初的14万吨增加到5月初的34万吨。此外，自4月以来，铜加工企业开工率出现逆季节性的环比下降，同时也与铝下游开工持续上行形成反差，背后的原因一是价格大幅上行后加工企业利润受到侵蚀，企业压产，谨慎采购原料，二是终端需求并没有出现上行，国内CPI低位运行，直接反映了上游原料上涨并没有传导至下游，深层次原因是，终端行业需求平淡，消费者购买能力并没有增加。缺乏消费能力的通胀预期或意味着仅有预期但缺乏现实。
数据来源：钢联数据
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二、迟来的补库还是渐弱的补库？
诚然，持续的按需采购意味着企业原料库存低位，那么，在长时间高铜价的背景下，企业是否最终只能被迫接受高铜价是此时市场尤为关注的问题。目前，很多企业因资金压力要求下游终端和贸易商要及时回款，交货期也有所延长，直接影响到下游或者终端产品的生产。
但是，低库存是否意味着补库需求，我们认为这是一个伪命题。当物流系统日益完善，当企业更多的从单一流程的生产转为长流程生产，当加工企业越来越集中于原料生产地或者消费地，距离与时间所带来的库存需求必然将出现下降，尤其在国内生产企业资金压力越来越大的背景下。因此，不排除面临长时间的低库存周期，“补库”概念或渐渐淡化。同时，不排除国内外隐性库存的存在，如海外炼厂，未列入统计的仓库等等。