Myyouse：嘉能可危机对大宗商品市场的影响分析
2015-09-30 15:52 来源： 我的有色网 作者：研究中心
嘉能可（Glencore），作为大宗商品贸易和金融方面的巨头，近期陷入了债务危机的漩涡中。为了应对危机，嘉能可宣布一系列缩减开支举动，包括停止2015年终期股息以及出售20亿美元资产，并计划关停部分非洲矿山。从今年5月进入下行通道起至今，在港股市场上交易的嘉能可区间跌幅达将近80%。9月至今，英国股市的嘉能可市值已蒸发130亿美元以上。
这引发了市场对于大宗商品巨头企业经营状况以及大宗商品价格的普遍担忧，部分商品遭遇暴跌行情，沪锌主力和伦锌分别跌至2009年7月和2010年7月以来的最低水平，给即将到来的国庆假期蒙上了一层阴影。嘉能可是否会抛售所有锌库存，我们不确定，但是他的债务危机将给全球大宗商品市场带来多大的影响？本文将就此进行分析。
一、嘉能可的发展背景
嘉能可的前身是MarcRich&Co.AG，由亿万富翁马克·里奇（MarcRich）创办于1974年，1993年马克·里奇逐步将其持有的MarcRich&Co.AG股份出售给公司管理层及主要雇员，随后公司更名为嘉能可国际。
嘉能可在英属海外领地泽西（Jersey）注册，全球总部设在瑞士苏黎世。近40年来，通过国际化进程的不断深化，公司逐步从一个专业化的贸易公司，发展为全球最大的大宗商品贸易商，其业务覆盖了全球50多个国家和地区，2014年的营业额达到2210.73亿美元。
嘉能可的全球化战略转型主要体现在三个方面：
（1）业务领域的拓展：公司由专业化的贸易公司向多元化的运营企业转型
目前公司经营的品种包括金属矿物，能源产品和农业产品。其中，金属矿物主要包括铝、氧化铝、锌、铜、铅、镍铁合金、钴和铁矿石等；能源产品包括石油、煤炭和天然气；农业产品主要包括小麦、玉米、大麦食用油、油菜籽和白糖。
此外，嘉能可还为供应商和消费者提供有关的金融和物流服务。其供应链从对农业、金属矿业和能源产品的勘探开发，一直延伸到通过物流运输供应最终客户，通过各个环节的协调实现低成本、高效率的运营，其在多种大宗商品的全球交易量中占据40%至60%的份额。
由于嘉能可的业务广泛，涉及交易品种繁多，且不同区域或时期的商品价格常出现波动。嘉能可往往使用其跨区域和跨行业的分析及营销团队提供的市场信息进行套利。
（2）扩张方式的升级：由以贸易出口为主向以兼并收购为主的扩张方式转型
嘉能可在成立之初，主要以适合小企业的贸易出口为主。1980年以后，嘉能可的扩张方式转变为以兼并收购为主。通过纵向和横向的投资并购，获得对上游资源的掌控能力，实现规模经济和范围经济，不断巩固行业领先地位。公司在19年内，实现了由6亿美元到最高880亿美元的公司估值大跃进。
嘉能可与斯特拉塔合并后，新公司跃升为世界第四大综合矿业公司（三大矿山：澳大利亚必和必拓、巴西淡水河谷、澳大利亚力拓），也成为全球最大电煤贸易企业（全球电煤市场份额提升至30%）和铬铁生产商、最大锌生产商（锌产量占全球的15%）、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商。2013年位列世界500强的第12位，年度收入为2144.3亿美元。
图表1 嘉能可的大型兼并案例
资料来源：公开资料
（3）公司性质的转变：由合伙制企业转变为上市公司
2011年5月，嘉能可先后在伦敦和香港两地上市，由一个100%员工持股的私营合伙制企业转变为股份制的上市公司。获准在伦敦和香港两地上市后，其已发行普通股达到69.2亿股，以发行价计算的市值达到592亿美元，此次上市也被业内人士认为是替更大规模的并购计划进行融资，以及提供更便利的平台。
二、嘉能可的经营现状分析
嘉能可财报的恶化是大宗商品市场萎靡不振的直接写照。2015年上半年，嘉能可的资产总额近五年来首次下降，为1481亿美元；营业收入出现了25%的同比降幅，至857亿美元；盈利为亏损6.76亿美元，而去年同期则净赚17.2亿美元；金属及矿产行业经调整EBITDA为28.96亿美元，同比减少34%。
嘉能可债务状况也不容乐观。虽然上半年的资产负债率仍低于70%，净债务减少10亿美元至296亿美元，但短期借贷及长期借贷当期到期部分为114亿元，现金及现金等价物却仅为31亿美元。鉴于目前情况，公司将继续推行债务削减，目标是截至2016年底前，将债务净额由296亿美元进一步削减至270亿美元。
此外，嘉能可的资金流动性大大降低。大宗商品于2011年开始进入熊市周期，其存货周转率也自2011年开始连续走低。2015年上半年，嘉能可存货周转率仅为3.54，远低于2011年的10.62，也明显低于去年的8.77。同期，公司的存货资产为244亿美元，虽然较2014年底小幅下降，但仍处于相当高的水平。而随着2015年上半年营业收入的大幅下降，公司应收账款的周转天数急剧上升，为53天，这是近6年的最高位，表明公司对于流动资金使用效率正在恶化，公司将不得不通过借债或出售资产等方式来补充营运资金。
为了缓解资金压力，嘉能可采取了一系列措施，或者停产挺价、或者出清库存，或者剥离那些高成本的、回报率较低的资产。其中，旗下位于非洲的两个旗舰铜矿将停产18个月，这将导致其铜产量减少约20%，为年内最大规模减产。鉴于上半年的业绩表现，该公司削减股息可能无法避免了，特别是在对公司收入贡献最大的金属铜已经跌破了5000美元/吨的情况下。
图表2 嘉能可的中期业绩概况
数据来源：嘉能可半年报
图表3 主要大宗商品2015年上半年的价格变化
数据来源：嘉能可2015 Half-Year Production Report
图表4 嘉能可2015年的主要债务削减方式
资料来源：公开资料
图表5 嘉能可2011-2015年的分红情况
数据来源：公司财报
图表6 嘉能可2010-2015年的存货与应收账款周转情况
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单位：亿美元
|
销售成本
|
存货
|
存货周转率
|
应收账款
|
营业收入
|
应收账款周转天数
|
|
2010
|
1405
|
174
|
8.1
|
127
|
1450
|
31.4
|
|
2011
|
1819
|
171
|
10.6
|
159
|
1862
|
30.8
|
|
2012
|
2104
|
207
|
10.2
|
184
|
2144
|
30.9
|
|
2013
|
2271
|
228
|
10.0
|
180
|
2327
|
27.9
|
|
2014
|
2143
|
244
|
8.8
|
145
|
2211
|
23.6
|
|
2015H1
|
836
|
236
|
3.5
|
127
|
857
|
53.2
|
数据来源：公司财报
三、嘉能可的危机分析
嘉能可的危机主要由利润下滑向前期大规模并购所导致的债务风险开始显现。这种传导主要通过三种方式完成：
第一、过去对于上游矿产企业的大量并购，占用了企业大量的流动资金。由于资本投入和产出之间有几年的错配期，所以在2016年一季度到期债务的偿还比例依然非常大的情况下，其债务危机的风险有所凸显。
第二、嘉能可的各产品产量在去年基础上有所增加，而且公司也有大量囤货，全球大宗商品价格的持续下滑严重影响了企业的盈利增长。其中，各商品中的铜对其业绩影响最大，大宗商品已经沦为它的有毒资产。除此之外，公司前期大肆收购的矿产业绩未能如期达标。
第三、受到金属价格下滑和美联储加息预期导致资金成本上升的影响，公司通过金属商品抵押为客户提供融资的金融业务活动减少，金融服务业的收入明显降低，其自身杠杆经营模式承受巨大压力。
未来，嘉能可将面临信用评级调降的危机，这将导致债务利息的支出会快速上升，债券融资的成本也会快速上升，资金链进一步恶化，股价继续下跌，形成恶性循环。
图表7 嘉能可的品种产量情况
|
|
|
FY 2014
|
H1 2015
|
Low
|
High
|
|
Copper
|
kt
|
1,546
|
731
|
1,500
|
1,550
|
|
Zinc
|
kt
|
1,387
|
730
|
1,520
|
1,570
|
|
Lead
|
kt
|
308
|
146
|
335
|
360
|
|
Nickel
|
kt
|
101
|
49
|
98
|
108
|
|
Ferrochrome
|
kt
|
1,295
|
756
|
1,450
|
1,500
|
|
Coal
|
mt
|
146
|
69
|
135
|
139
|
|
Oil–entitlement interest basis
|
kbbl
|
7,351
|
5,294
|
10,200
|
10,900
|
|
Oil – gross basis
|
kbbl
|
28,516
|
15,296
|
29,200
|
31,000
|
数据来源：嘉能可2015 Half-Year Production Report
图表8 嘉能可股价走势
数据来源：公开资料
四、大宗商品行业的运行现状
2014年以来，受到美国加息预期的影响，美元指数走强，大宗商品价格持续走低。2014年世界500强公司中，亏损最多的前50家公司，主要集中在能源、矿产等领域，合计达到28家，占比超一半，而上一年度的数字是25家。总体而言，大宗商品贸易行业正面临巨大阻力，总盈利额已经停滞，衡量盈利能力的多项数据正逐年下降。
作为大宗商品的主要消费国，中国对于全球市场有巨大的影响力。中国的经济转型仍在继续，并试图改变由固定资产投资驱动GDP增长的经济模式，而信贷增长疲弱以及打击腐败的行动导致了中国经济增长趋缓。9月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）初值降至47，低于上月终值0.3个百分点，创下六年半新低。与此同时，8月PPI也继续处于下行通道，预示着制造业仍面临比较严峻的下行压力。同时，和中国经济关联较大的经济体，近一年也都受到较为严重的影响。
除此之外，由美元强势、能源价格下跌、输入成本下降、以及矿业生产力改善预期等因素导致的成本通缩也是不可忽视的因素。在供求关系恶化和成本通缩的影响下，市场将逐渐适应大宗商品价格在较低位置的震荡运行，大宗商品还需要更长时间才能走出货币超发和产能过剩周期。
图表9 上海钢联大宗商品价格综合指数
数据来源：钢联数据
图表10 高盛于2015年初对于大宗商品的价格预测
资料来源：高盛
五、嘉能可危机对大宗商品市场的影响
嘉能可的资金流动性可能继续恶化。在需求不振和产能过剩的情况下，大宗商品的价格继续弱势运行。同时，嘉能可也将面临信用评级调降的危机，这将导致债务利息的支出会快速上升，债券融资的成本也会快速上升。嘉能可的资金链进一步缩紧，将不得不选择抛售其他资产，股价继续下跌，形成恶性循环。
嘉能可的抛售可能会导致大宗商品价格短期承压。为了缓解债务危机，嘉能可可能将继续通过抛售其他大宗商品库存或资产来缓解目前的状况。如果出现流动性风险下的资产抛售，成本对于大宗商品价格的支撑力度将大大下降。由于大宗商品之间有一定的联动性，故这种抛售会导致大宗商品价格的进一步下跌。
从嘉能可影射到其他大宗巨头企业。嘉能可对大宗商品行业来说是一个预警，一些公司其实也早就开始缩减成本，降低负债来度过困境。如果危机或者流动性风险向其他矿业巨头进行传导，不排除他们会同样加速手中的库存和资产抛售的行为。故当前的资本市场对这些巨头企业的前景较为谨慎。当然，这种债务危机是否会蔓延到其他商品公司还要看各企业的债务情况。
大宗商品行业的底部将会真正地形成。目前看来，嘉能可的危机对于大宗商品行业而言绝对是重大利空。行业由利润表恶化向资产负债表衰退的进程已经开启，未来不排除这些巨头企业倒下或被蚕食掉的风险。然而，只有到产业并购完成、现金流维稳之后，大宗商品的产能才会有所缩减，行业才会出现见底的阶段，届时的大宗商品底部才真正形成。
鉴于大宗商品贸易巨头对于大宗商品市场影响的重要程度，上海钢联后期将对嘉能可危机、嘉能可以外的其他巨头企业经营状况、此次危机对于不同大宗商品品种的影响进行跟踪分析，敬请关注！
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