上证指数在过去一段时间”疯牛“般猛冲3000点，上涨幅度高达21%，相当于过去四个月的累计涨幅，这轮涨势使中国股市市值达到4.48万亿美元，一举超越日本股市，成为仅次于美国的股市，网友甚至戏称“中国梦”已经完成了一般。

在这种高涨的股市前，有观点认为“股市牛市”能带领大宗商品一扫先前“熊气”，笔者却认为恐怕大宗商品“一熊再熊”才是股市“大牛”的一个原因。

回顾近年近几年全球股市走势，我们可以发现大宗商品价格在2011年处于一个波峰期，随后大宗商品价格开始下跌，伴随的确是全球股市攀升，特别是美国股市，美国纳斯达克工业指数更是在今年达到历史高位，而其他重要的几个经济无不在大宗商品价格下跌的过程中，股市大牛。尤其是今年，根据CRB大宗商品指数反映，今年大宗商品价格下跌幅度为2011年以来最剧烈的一年，同时股市也是增长幅度最大的一年。

在这种股市暴涨，而大宗商品暴跌的现象中，中国股市除外。

图1 全球重要经济体股市指数与CRB大宗商品指数对比图

数据来源:文华财经

正常来说，股市和大宗商品有明显的正相关性，即股价攀升，大宗商品价格上涨。

是什么原因使得今年大宗商品和股市表现出这种负相关性？笔者认为是大宗商品和股市滞后的正相关性造成的，即股市是经济状况的先行指标，优先大宗商品反映经济状况。这种由于滞后正相关性造成的负相关性现象只有在经济周期两个极端才会有的。

简言以之，即全球经济处于萧条期和复苏期的过渡期，造成了这种短暂负相关性。

大宗商品是众多企业的基础性原料，是生产成本的主要构成部分。商品价格高，企业运营成本高，利润薄，效益差，股价低。相反地，商品价格低，企业运营成本低，利润高，效益好，股价高。

在这过渡期，商品价格依然处于高位，企业经营运营成本同样也处于高位。随着商品价格下滑，企业运营成本下降，利润增加，效益改善，最后进而推升了股价。经济也由过渡期迈过经济低谷，直接由复苏期进入繁荣期，在繁荣期企业盈利能力持续提升，对大宗商品的需求也由温转热，同时对大宗商品的价格上涨承受能力也得到加强。这时大宗商品和股市才表现密切的正相关性。

归根结底地说，正是大宗商品的价格持续下降，降低了企业的经营成本，增加企业利润，改善了企业的经营状况，最后才得以推升了企业股价。

大宗商品“一熊再熊”才是股市“大牛”的一个重要原因。

图2 全球制造业指数

数据来源：钢联云终端

那全球经济又处于什么样的经济周期呢？全球PMI制造业指数告诉我们，我们还在经济繁荣期黎明前的黑夜中。

制造业指数是反映经济运行状况的重要指数之一，同时也反映出大宗商品的需求状况。回顾全球PMI指数走势，在2011-2013年时间段，全球PMI指数多数之下，直到2014年才有见底迹象，止跌反弹。

我们可以看出2014全球制造业除美国表现抢眼外，其他经济经济都处于在荣枯分界线上挣扎，难言全球经济已经度过“萧条-复苏”这一个过渡期，处于繁荣期。之前爆发大宗商品大牛周期的主要原因是中国经济体爆发式增长，对大宗商品需求强劲。而今年中国汇丰PMI制造业指数长时间低于枯荣线以下，直到下半年才勉强反弹到回枯荣线上，但是依然企稳困难，稳增长压力不小。

最新PMI制造业指数显示，从欧洲、美洲到以中国为首的多数亚洲新兴市场国家，11月制造业生产活动均放缓。这是最新的危险信号，它表明能源价格下跌未能提振需求，预示着本已孱弱的全球经济复苏可能陷入停滞。

全球经济依然处于艰难复苏阶段，离繁荣期还有一段距离。

哪些因素是促使大宗商品价格下跌的重要原因呢？

我认为有两个，一个是美元走强降低大宗商品生产成本，价格均衡点将会下降，倾向于接近边际生产成本。

另外一个中国经济放缓造成金属类大宗商品供应过剩，拖累金属类大宗商品价格。

图3  美元指数和CRB商品指数对比图 

数据来源：钢联云终端

美元走强降低大宗商品生产成本，下跌空间将进一步打开，大宗商品难逃熊市命运。

美元指数与大宗商品指数有明显负相关性，尤其是近十年，相关性已经明显加强。由于大宗商品多以美元计价，当美元走强时，购买力增强，只要花更少的美元就可以买到，同样数量的大宗商品，正是这个原因，美元指数走强对大宗商品价格有明显的压制作用。

但是，这只是从货币影响的一个角度来看的观点。美元和大宗商品的核心关系更应该归结于生产成本。

大宗商品的生产资料大多可以用美元计价，而且大宗商品之间的成本关联又是相互的，互相影响，比如以原油为代表的能源成本是大宗商品成本构成的主要部分，而煤炭生产的电力，铁矿、钢材生产机械设备确是石油的生产成本。

大宗商品之间的成本关系是复杂的，可是将大宗商品看成一个整体后，能看出大宗商品的生产成本于美元有明显的负相关。

即美元指数走强，推低了大宗商品的生产成本，包括生产资料成本和劳动力成本。投入的生产成本降低，意味这大宗商品的下跌空间打开，而对供过于求的大宗商品市场，更是使价格均衡点将会下降，倾向于接近边际生产成本。

美元走强的重要逻辑即是美国经济强劲复苏，QE退出后的加息。而根据现有的重要经济指标来看，美元指数的走强之路远没有结束，同时大宗商品的生产成本更是还可以继续下跌，下跌空间将继续扩大。

图4 中国经济GDP同比环比增速

数据来源：钢联云终端

中国是金属类大宗商品下跌背后最大的原因。

始自1999年的中国超级经济周期支撑着大宗商品价格的大牛市，在2007-2008年金属价格大幅飙升之后，市场资金大量涌入，扩大金属产能。金属矿山投产周期一般在5年左右，5年以后中国经济发展模式发生转变，经济增长速度下滑，房地产、基建投入持续下降，对金属类大宗商品的需求也持续减弱，造成了现在金属类大宗商品过剩的个格局，特别是对水泥、铁矿石。

同时有色金属中，占全球铜和铝需求量45%的中国同样处于明显的供大于求状态。

中国经济增长点由投资转移至内需，将弱化金属类大宗商品的需求。而高峰期投产的矿山却不断涌入市场，即使削减产量，也难使大宗商品转牛，因为只要价格上涨，立即增加的产量将制约金属类大宗商品价格。

根据世界铝业协会的统计，中国过去7个月铝的产量同比增加9%，与此同时中国房地产市场萎靡不振则引发了金属的需求骤降。铁矿石同样在中国需求减弱和澳洲产能过剩的影响下跌破80美元/吨。

总结全篇，笔者认为，全球经济依然处于繁荣期前阶段，股市和大宗商品市场由于滞后正相关性，在该阶段将会有股市牛、大宗熊的现象，即一段时间的负相关性。

而造成这样的原因则是美元走强降低大宗商品生产成本，价格均衡点将会下降，在中国经济放缓造成金属类大宗商品供应过剩格局下，使得大宗商品价格倾向于接近边际生产成本，价格将持续下跌。而下跌的价格空间，将让利于企业，降低企业生产成本，改善企业经营状况，最终推升企业股价，造成股市牛市。

概括则是，大宗商品“熊市”成就股市“牛市”梦想

【备注】：Myyouse.com稀土部编辑，未经许可，请勿转载！风险提示：环境在变，观点会变！

责任编辑：李青 021-26093974