9月29日，上期所规定“广东地区指定交割仓库交割的铅贴水130元/吨，自1502合约开始执行”。10月20日，上期所下调广东仓库的8万吨铅库容至3.5万吨，下降近四成。为转移广东铅锭库存，上期所连续出台相关规定，显示了其引导广东铅锭库存转移的决心。

上周一周（10.20-10.24），上期所指定交割库铅库存锐减，总库存减少2236吨至60661吨，减少了3.07%，其中广东地区铅库存降幅为5.15%。广东地区库存降低或初显成效。笔者从跨区套利和跨期套利两方面来阐释新出台规则对后市的影响及其中存在的套利机会。

跨区套利

目前广州指定交割库的铅锭库存主要为广西、广东、云南、湖南地区的品牌铅锭。单从交割库的选择上来看，作为仓单注册方，冶炼厂主要考虑的因素为货运至沪粤两地的价差与两地交割升贴水之间的关系。交割贴水可以理解为期货空头交割成本的增加。如果货运至上海的运费比运至广东高于130元/吨，则在广东地区交割贴水130元/吨要比在上海交割的成本更低，因而在广东地区交割更有利；反之，则在上海仓库交割更有利。

表 货源地至沪粤交割仓库运费价差 

交割贴水变相的增加了期货空头交割的成本，减少了广东地区持货商交割卖货的积极性，持货商更倾向于现货交易而非期货交割。

从仓单的消费方来看，期货交割贴水增加了期货多头交割的积极性。据了解，通过期货交割在广东交割库提货的下游电池企业并不多，主要受到仓库到电池生产地运费的制约，但在货源偏紧时，仍有电池企业通过交割从广东仓库升水提货，因而广东地区期货交割贴水后，会刺激需求方从广东交割库提货。

从成本因素考虑以上多空双方在交割升贴水改变后的策略来看，规则的改变有利于广东指定交割仓库铅锭库存的消化和转移。

升贴水的调整，将会导致沪粤两地现货价差的放大。由于交割的存在，使得交割地现货价格与期货交割价格在到期日收敛，否则会导致套利区间的存在，使两地现货价差维持在130元/吨左右。但是由于两地运费的存在，沪粤跨区套利的机会并不大。

跨期套利

直观来看，升贴水的调整会导致广东局部地区的跨期套利空间。由于升贴水调整的执行期为Pb1502合约，这意味着在广东指定交割库，通过Pb1502到期前的合约交割的铅锭要比Pb1502合约以后交割的铅锭要高出130元/吨。若价差在合理范围内，套利者可以将抛售在Pb1502之前到期的合约，而买入Pb1502及其后到期的合约，从而获利。具体操作以Pb1501合约和Pb1502合约进行套利为例。

套利策略一：

1.卖出1手Pb1501合约(价格为S1)，同时买入1手Pb1502(价格为S2)

2.在Pb1501合约到期时，在广东交割库交割，卖出1手合约对应的5吨现货铅锭，交割价格为S3

3.在Pb1502合约到期时，在广东交割库交割，买入1手合约对应的5吨现货铅锭，交割价格为S4-130

收益分析

1.持有Pb1501合约至到期，总浮动盈亏为5*（S1-S3），到期交割后卖出现货收到货款为5*S3，扣除交割手续费2元/吨，收入为5*（S1-2）(暂未考虑交易交割手续费和增税)

2.持有Pb1502合约至到期，总浮动盈亏为5*（S4-S2），到期交割后买入现货支付货款为5*（S4-130），扣除交割手续费2元/吨，支出为5*（S2-128）

3.套利获得的收益为总收入减总支出，即5*(S1-S2+126)（期间节省了1个月的现货仓储成本5*31*0.7），实际收益为5*（S1-S2+147.7），即如果该值大于0，套利成功，反之则失败。

可以得出相应的套利策略，在Pb1501合约价格比Pb1502合约价格低147.7元/吨以内时，存在套利空间。假如很多套利者共同参与套利，达到的无套利状态可以使Pb1501价格比Pb1502价格合约低147.7左右。但未必会有这种情况发生，在上海地区，另一种局部的套利区间产生。

套利策略二：

1.买入1手Pb1501合约(价格为S1)，同时卖出1手Pb1502(价格为S2)

2.在Pb1501合约到期时，在上海交割库交割，买入1手合约对应的5吨现货铅锭，交割价格为S3

3.在Pb1502合约到期时，在上海交割库交割，卖出1手合约对应的5吨现货铅锭，交割价格为S4

收益分析

1.持有Pb1501合约至到期，总浮动盈亏为5*（S1-S3），到期交割后买入现货支付货款为5*S3，扣除交割手续费2元/吨，支出为5*（S1+2）

2.持有Pb1502合约至到期，总浮动盈亏为5*（S2-S4），到期交割后卖出现货收到货款为5*S4，扣除交割手续费2元/吨，收入为5*（S2-2）

3.套利获得的收益为总收入减总支出，即5*(S2-S1-4)，此外期间因持有现货，须支付1个月的仓储成本5*31*0.7，实际收益为5*（S2-S1-25.7），即如果该值大于0，套利成功，反之则失败。

可以得出相应的套利策略，在Pb1501合约价格比Pb1502合约价格低25.7元/吨以内时，存在套利空间。两种套利力量的存在，理论上，应使得Pb1502合约价格比Pb1501合约高出25.7-147.7元/吨。

备注：以上套利策略未考虑资金的时间成本，期货交易手续费及增税，以及现货价格变动。

套利风险：

1.无法交割风险，如果交易对手为自然人，其持仓到期将自动被期交所平仓，不能进行交割，将会导致套利失败。

2.实际交割地，由于期货交割中多头须提交意向书，申请意向交割仓库，由上期所就近配对，如果不能在意向交割地进行交割，将会导致套利的失败。

3.流动性风险，由于铅期货交易量又恢复了清淡，所以在合适的点位买卖合约，缺乏交易对手，使套利更加困难。

不难发现，以上两种套利策略实为相反的跨期套利，套利获利得以实现的必要条件在交割地的选择上，策略一卖远买近，在交割升贴水被调低得仓库实施交割，反向套利；策略二买近抛远，在交割升贴水未被调整的交割地进行交割，正向套利。套利成功与否，关键在于每一个套利策略能否在意向交割地进行交割。就实际了解情况来看，通过交割从广东地区提货的情况较少，这将导致策略一中空头被逼仓的风险，因而，套利机会仍旧不大。

【备注】：

铅锌研究团队资讯采编：袁昊：021-26093254

铅锌研究团队资讯监督：施婷婷：021-26093261

有色资讯监督：王宇：021-26093257

Myyouse.com有色编辑未经许可请勿转载

免责声明：本信息所载数据仅供参考，并不构成市场操作建议。Myyouse对该数据或使用该数据所导致的结果概不承担责任。