一、宏观经济

（一）2011年全球经济回顾

股票市场是经济的“晴雨表”和“气象台”，是公认的经济信号系统。分析全球股票市场来解读并总结2011年宏观经济。

中国：外围市场恶化与内部调控趋紧，A股在全球主要股市中垫底。美国：主权信用被下调之后，四季度经济复苏加快，基本收平。欧洲：欧债危机恶化引发全球动荡，跌幅居前。日本：大地震、核泄漏导致经济复苏乏力，跌幅靠前。此外，作为新兴经济体且对外依存度较高的金砖四国在欧美国家经济陷入衰退的影响下，股市表现均低迷，跌幅居前。以上信息点参考表一表二。

表一：全球主要股指全年跌幅排名（说明：欧美股市数据截至29日收盘）

表二：金砖四国股市全年跌幅排名（说明：巴西股市数据截至29日收盘）

（二）2012年宏观预测

美国：近期优于远期，多数时间可能是两党政治博弈引发的小动荡

2012年美国经济弱增长，流动性充裕，不至于陷入显著危机，按照美国已经确定的财政紧缩计划，财政紧缩将在2012年拉低增长0.6个百分点，在2013年拉低1.3个百分点。从这个角度看，美国2013年经济增长的压力将大于2012年，2013年的主要问题在美国，届时美国则有可能出现0增长。此外，2012年是美国的选举之年，政治博弈不可避免。

欧洲：经济陷入衰退已达共识，一个或几个国家退出欧元区的概率较大

2012年欧元区经济陷入衰退已成共识，按照欧洲已经确定的财政紧缩计划，财政紧缩将在2012年拉低增长0.9个百分点，届时可能出现0增长。欧洲债务危机已经且将继续导致金融市场动荡及实质面经济恶化。至于2012年的风险释放窗口，如果把各个月度南欧国家再融资、到期国债的规模画个曲线，2012年二到四月份又是一个高峰期。

2012年关于欧洲债务问题需要关注的时间窗口

2012年关注重点依旧是欧债问题。未来的两种潜在走向：

中国：GDP回归常态化中的软着陆

刺激政策“成本消化期”，经济惯性回落，触底的时间可能或在一、二季度，三、四季度将有一个温和的回升。主要出于这样的考虑：1、通胀压力明显降低，2、地方政府去杠杆仍将继续，3、房地产投资冲击继续释放，4、海外冲击在2011年底、2012年初显著加大。2012年货币政策稳健，财政政策积极。

存准近三年首次下调：准备金率下调并不代表全面放松的拐点

准备金率下调代表着金融市场流动性的拐点

二、镍基本面分析

（一）全球镍月度供需变化

对于WBMS的月度供需数据，我们主要追踪平衡量的变化趋势，从上图我们可以看到，供需平衡正在向过剩的方向变化，这也验证了2011以来镍价的持续下跌。

2012年镍市略微供大于求的观点普遍被市场所接受。我们预计2012年原生镍生产增幅将略微超过消费,镍生铁产量的变化将平衡市场。

（二）全球镍供需变化预测

依我们统计，2012-2015年，下列有精炼产能的主要镍项目将投产：Goro（产能6万吨，最终产品投产宣布在2012年，但可能推迟到2013年甚至更晚）；Koniambo(产能6万吨,投产不早于2014年）；Ambatovy（产能6万吨，宣布2012年投产但可能推迟到2013年）。考虑到，影响镍消费增长的主要因素：（a）、不锈钢生产的稳定增长，主要因为中国和印度国内需求的扩大弥补了欧洲不锈钢生产的降低。（b）、世界奥氏体比例的下降减缓。（c）、航空和能源业含镍产品的需求增加。（d）、含镍电池产量增加，尤其用于很合动力汽车的生产。我们判断，新项目的投产不太可能对镍市场的平衡产生多大的负面影响。

根据目前我们所了解的供需情况，绘制了长期供需走势图，得出相应的观点：2017年前现有的生产基地和投产可能性较高的新项目能满足增长的镍需求；投产可能性一般的新项目的实施可满足在2019年前的镍需求；预计目前未知的新项目的实施将被需要用来完全满足自2019年后的镍需求，新项目的供应比重将偏向于开采成本比硫化矿更高的红土镍矿，其市场份额预计将增加。

（三）中国镍消费逐年增加，占比超1/3

2011年中国镍的消费量大约为62万吨，世界镍消费量在162万吨左右，占比为38.3%。

六年的时间内，中国的镍消费量增长了3倍，占世界的比重由2005年的15.9%大幅提高到了目前的38%，未来在中国不锈钢市场继续稳步高速增长下，占世界比重将会逐步上升到40%的水平，我们预计中国镍金属消费量继续上升但升幅将放缓，未来五年内占比会稳定在40%的水平上。

（四）2011年镍价大多时间处于下跌通道，目前处于成本线附近

2011年镍价最高触及29425美元，最低16550美元，收于18620美元，年跌幅为25.4%，整体走势处于下跌通道中。

2011年伦镍库存整体有所下降，较2010年下降33.6%，年底维持在9万吨附近，但从长期图表分析，水平仍处于高位，对现货依旧构成不小压力。再结合上述基本面分析，2012-2013年镍市将会暂时的供应轻微过剩，届时可能会在LME和ETF的库存中有所体现。

生产成本将极大地决定在可见的未来的镍价范围。由此考虑，普遍认可工业成本在17500美元/吨至20000美元/吨之间。此观点可作为我们对LME期镍价格底部的判断依据之一。一般情况下，如果将行业的普遍利润预期压低，持续时间不可能太长，否则行业的生存难以维系。目前镍价在18600美元，结合以上判断，此价位处于成本线附近，具有较强的抗跌性。

上图还反映了LME镍库存甚至在价格暴跌的情况下也在减少这一现象，暗示一点：即使是在最近金融动乱大背景下，强劲的实体镍需求显示出市场总体健康的迹象。

（五）完美替代品——镍铁其产量还将会继续增加

据我们统计，2011年中国镍板产量估算在19万吨，镍铁产量大约在27万吨镍金属。镍板净进口量在17-18万吨区间。表观消费量在63.5万吨上下，实际消费量预计在62万吨，供需基本上处于平衡的状态。

高利润推动中国镍铁行业高速发展，不过作为完美替代品，其抑制了镍价的上涨空间。众所周知，LME镍价“绑架”了整个镍产业链，进而我们可以从镍铁生产成本与LME镍价挂钩着手，来分析镍铁对镍价影响。当LME镍价对镍铁厂家有利可图时，产能将会释放，若无优势时，厂家更多的是控制产能释放。现阶段国内镍铁厂的情况不尽相同，大概是这样：生产1吨12%的镍铁需要10吨矿，7000度电，0.5吨焦炭，1吨煤，再加上工厂的折旧费人工费用2500-3000元之间。在目前矿价水平下，折合成1吨镍金属算下来成本在130000-132000元/吨之间，而此价位相对于LME镍价17000-18000美元/吨，因此，当LME镍跌至17000美元/吨的水平时，含镍生铁的生产成本对镍价起到了支撑的作用。

从不锈钢厂家采购成本角度考虑，上面给出了Myyouse现货镍板价格与NPI相对价格走势图，当镍铁价格比镍板便宜时，不锈钢冶炼厂家更加愿意采购镍铁来降低成本提高竞争力；反之，镍板更有优势，两者存在着此消彼长的关系。得出相应结论：相关镍生铁及精炼镍价位将决定中国镍需求构成。2011年含镍生铁产量已占中国原生镍产量59%。未来几年，中国含镍生铁的产量还将会继续增加，其地位还将提高。

（六）镍板进口套利空间不大，多数时间倒挂

国内现货镍价紧跟LME镍价，开启套利的时间窗口很少，多数时间处于倒挂状态。

2011年金川公司调价频率有所加快，紧跟外盘，贸易商操作难度加大。

沪伦价差维持在一个相对平稳的低水平上，反映出现货市场供需基本平稳。

（七）镍矿进口不断刷新记录，港口库存积压较重

中国镍资源并不丰富，镍矿绝大部分依靠进口。我们估算2011年镍矿进口总量将达5000万吨左右（1-11月进口总量达4388万吨），2010年进口各品位镍矿总量为2500万吨，也就是说镍矿进口量在2010年的基础上翻了一番。进口之巨可见国内镍铁厂胃纳能力之强。

镍矿主要来源于两个国家：印尼和菲律宾。印尼占国内进口总量的52%，菲律宾占47%，基本上占据了镍矿市场的全部江山。未来，政府因素可能主导镍价走势。印尼将在2014年禁止镍原矿出口，菲律宾则推行矿业改革，吸引更多投资，拟在2016年禁止未加工镍矿出口。一旦两大资源国控制原矿出口，巧妇难为无米之炊，国内多数镍铁厂将陷入困境。走出去建立整个产业链的资源安全模式很有必要。2013年之前，此因素不会很大显现出来。

三、总结与展望

对欧债的判断：假若2-4月份无违约风险，全年可以平安；若2-4月份出现违约，必将有一个或更多个国家退出欧元区。

宏观整体判断：2012年是个触底的前低后高的年份。2012年触底是大概率事件，预计下半年比上半年好，二季度比一季度好，一季度全年最困难。

镍基本面：2012年原生镍生产增幅将略微超过消费,镍生铁产量的变化将平衡市场。2012年原生镍市场将接近平衡，镍市场将比过去更加稳定和可预测。

综上：2011年LME镍均价为22850美元/吨，国内现货均价170800元/吨；我们预计2012年镍均价将低于2011年的22850美元，预计2012年镍均价为20000美元，作宽幅震荡为主。