一、宏观经济

（一）2010年世界经济回顾与总结

2010年全球经济今年的走势多少出乎大家的预料。第一季度，希腊债务危机引发国际社会对欧元区边缘国家财政状况的担忧。与此同时，美国和亚洲经济则显得动力十足。第二季度，随着欧洲7500亿欧元稳定基金出台，市场对欧债危机的担忧逐渐平复，而美国经济的快速反弹却似乎告一段落。到了第三季度，发达国家经济普遍遇冷，一些新兴经济体则出现过热苗头。第四季度，全球经济复苏不同步带来的宏观政策矛盾暴露无遗，美国推出第二轮量化宽松货币政策，由此引发的美元贬值预期、资本流动等问题困扰着新兴经济体。而中国、印度、韩国、澳大利亚等则选择收紧银根。全球经济一半是火焰，一半是海水，经济复苏步伐不一。

目前美国经济仍未摆脱困境，欧元区经济可否持续复苏尚难确定，因此亚洲经济的外部环境堪忧。2011年，亚洲经济主要面临四大风险，一是发达经济体持续低增长，二是扰乱金融秩序的外来资本涌入，三是通货膨胀及房地产泡沫，四是贸易保护主义。亚行预计，亚洲发展中经济体2011年经济发展步伐将放缓，增长率为７．３％，中国经济增长预计在8.0%-9.5%之间。

图1：主要经济体PMI走势图

（二）复苏不一，各国经济政策差异将分化

2010年第四季度，各国财政与货币政策出现明显差异。为提振经济，恢复民众的消费能力，美日等国在低通胀高失业率下，财政和货币政策将更倾向于宽松。而像中国、澳大利亚的新兴国家面临高通胀，在财政上给予经济一定的增长弹力下，收回流通性将是主流趋势。下图给出了各国政策的差异示意图。在目前大环境下，美日等国在2011年或将继续保持目前的低利率，而中国、巴西等国将面临加息的可能。

此外，2010年美国多次印钞、并有强大持续的动机，但还是全世界最信任的货币。可以得出结论：以美元计价还是长期趋势，以此计价的大宗商品将长期处于升值态势。

图2：主要经济体经济政策及利率图

（三）11月份CPI创两年来新高抗通胀压力增加

11月份CPI达5.1%，创两年来新高抗通胀形势严峻。年内已六提存款准备金率、两次加息。预计11年国家将会从以下几点处理通胀：1.继续实施积极的财政政策，2.实行稳健的货币政策，3.实行积极的就业政策，4.把稳定价格总水平放在更加突出的位置。

图3：中国CPI与PPI走势图数据来源：国家统计局

（四）负利率长期将会被修正来年加息压力不减

加息通常会选择在GDP增速较高、通胀预期较强以及负利率较严重的时间段，这意味着加息的选择不会单独参考单一指标，而是在多种目标之间选择平衡。目前，货币政策操作仍以总量对冲的数量型工具为主，在11年货币政策回归稳健的基调下，CPI维持在4%左右，可能会有2-4次的加息过程。预计2011年二季度随着宏观紧缩效应的逐步体现，经济增速预期会有所放缓。CPI高位回落之后，预计政策紧缩力度与节奏会有所缓和，因此实体经济或将在三、四季度回归趋势性增长。

图4：中国CPI与利率对比图数据来源：国家统计局央行

二、伦镍回顾与分析

（一）2010年LME镍与库存走势分析

2010年的镍市跌宕起伏，一季度受不锈钢需求的回暖，镍成为“明星金属”，涨幅一度达33.89%。二季度因欧债危机恶化以及传统淡季出现下行走势。下半年出现曲折涨幅主要资金面的推动。对比季度数据，目前镍价尚未突破二季度高点，整体走势在上行通道中。此外，近期库存大幅增加，去库存化渐行渐远，后期可能拖累镍价的高歌猛进。

图5：2010年LME镍与库存走势分析数据来源：LMEMyyouse

（二）伦镍与伦铜对比分析

近期伦铜不断刷新历史高点，其向导性作用不容小视。目前态势是铜强镍弱，这点是大家认可的。结合以往经验，第一阶段：铜涨，镍被动涨，第二阶段：要是跌的话，镍首先会下来。目前维持在第一阶段，但是后期伦铜带涨伦镍的能力可能会减弱。中短期维持谨慎乐观的评级。

图6：伦镍与伦铜对比分析数据来源：LMEMyyouse

（三）美元与伦镍走势对比与分析

2010年下半年美国宽松量化的政策是大宗商品上涨的直接推手。期间，美元一度下探到75点附近，目前在80点整数关休整。如果剔除美元指数影响，LME镍价的涨幅是十分有限的。也就是说下半年资金面的炒作是镍价上涨的主要原因。我们认为美国重启量化宽松计划，弱势美元成美国阶段性政策导向，美元未来3-6月内仍将处于弱势。因此，从中期来说，对金属利好，但是我们也要清楚认识到在美元总体呈现弱势下，需要警惕美国经济复苏可能带来的美元短期大幅波动和金融市场波动。

图7：美元与伦镍走势对比与分析数据来源：LMEMyyouse

（四）伦镍现货/3月期货升贴水状况

目前伦镍现货对三月期货贴水维持在50美元/吨附近，这与伦铜的长期维持现货升水形成反差，显示伦镍的行业基本面相对疲弱。这一方面是因为淡水河谷的供应恢复、新项目的投产、大型镍矿商产量持续增加以及进入2011年中新兴市场的消费量增速放缓将导致市场出现“相当大的过剩”。另一方面是因为近期全球不锈钢市场变化不大，下游需求始终处于平稳的状态。此外2010年LME期镍震荡上行，均价高于09年，各大钢厂和贸易商进口量缩减，钢厂使用镍铁的比例有所提升，且青睐于高品位镍铁。现在镍铁对镍价的影响超过了50%。

图8：伦镍现货/3月期货升贴水状况数据来源：LMEMyyouse

（五）伦镍持仓量与场内镍价对比分析

从下图不难发现镍价与持仓量整体呈趋同性走势。任何价位的突破都伴随一定的放量。当持仓量持续增加到一定的程度时，就提醒我们市场可能要出现反转行情，再结合宏观面的分析来确认是短期还是长期行情。上面为个人理解，仅供参考。

图9：伦镍持仓量与场内镍价对比分析图数据来源：LMEMyyouse

三、国内电解镍市场分析

（一）金川出厂价与我的有色网现货成交价（金川镍）对比图

12月份，金川集团共四次调整电解镍出厂价，12月1日，由175000元/吨上调至178000元/吨；12月14日，由178000元/吨上调至181000元/吨；12月17日，由181000元/吨上调至184000元/吨；12月31日，由184000元/吨上调至186000元/吨。累计上调11000元/吨。

本月国内现货镍价稳步上扬，至12月31日，现货市场金川镍为186500元/吨，俄镍185500元/吨。与金川186000元/吨的出厂价相差无几。上旬，伦镍上冲意愿明显，贸易商交投较为活跃，市场也有不少投机商收货炒无锡不锈钢期货盘；中旬，伦镍短幅震荡，国内镍市有所承压，贸易商更多趋向与短期操作，市场价出现上涨主要受金川公司两次提价支撑；下旬，在外盘隐现暗跌下，市场倒挂严重，贸易商持货成本较高，加之市场货源有限，惜售挺价情绪较浓，直到月底市场价才与金川出厂价持平，此段时间镍市交投清淡，市场观望居多。

图10：金川出厂价与我的有色网现货成交价（金川镍）对比图数据来源：LMEMyyouse

（二）11月国内电解镍产量维持相对平稳阶段

11月国内精炼镍产量为20,415吨，同比减少5.5%，环比增加17.8%，1-11月共生产了205,008吨电解镍，同比增加29.5%。由图可知，整体上国内每月电解镍产量处于相对平衡阶段，平均每月产1.62万吨左右的电解镍，估计2010年国内将会生产约20万吨的电解镍。

图11：中国电解镍月产量图数据来源：中国有色金属工业协会

（三）精炼镍及合金进出口分析

11月份中国精炼镍及合金进出口数据双双回落，处于近两年来的低位，其中11月份中国精炼镍及合金进口数量为12044吨，出口数量为2634吨，净进口为9410吨。净进口较十月份减少5049吨，各项数据处于历史低位，疲软的需求让人倍感忧虑。对比下面两图，一是进出口数据图，另一幅是沪伦价差图。不难发现自从2009年6月以来，镍市外强内弱的局面一直维持到现在，沪镍一直处于贴水状态。最近一次升水在11月中旬外盘跳水时出现，当时造成保税区的俄镍大量进入国内。现在点价进来又会出现5000-10000元/吨的亏损。这也不难解释为什么镍进口一直维持在较低且平稳的水平上了。

图12：中国镍净进口走势图数据来源：中国海关

图13：沪伦价差图数据来源：LMEMyyouse

四、国际市场分析

强劲增长的镍供应量可能超过需求，2011年可能出现规模较大的供应过剩。

世界金属统计局（WBMS）公布，2010年全球前10月镍市供应短缺6,800吨,供应缺口进一步减小.

2009年同期市场短缺600吨，2009年全年则为过剩28,100吨，其中包括中国部分出于补充库存的目的而进行的大量进口，WBMS称。2010年前10个月矿山产量总计为119万吨，较2009年同期增长4.5%。全球表观需求量较2009年同期增加142,000吨，WBMS未提供总需求量数据。WBMS称，2010年10月，镍冶炼产量为133,400吨，消费量为124,100吨。

未来五年,全球数个产镍大国将重启、扩大或开始建造新的工厂。例如，俄罗斯矿业公司OAONorilskNickel位于澳大利亚的LakeJohnston矿山预计在2011年下半年重新开始生产，将生产镍精矿并且其一年的矿石产能接近100万吨，这等同于9,500吨金属。

此外，全球第二大镍生产商巴西淡水河谷公司(ValeSA)计划在2011年提升其年产量，该公司计划占据全球镍市的20%份额，有成为全球最大镍产商的计划。此前其新喀里多尼亚的Goro工厂以及巴西的OncaPuma铁镍合金工厂开始运营，两工厂的年产量均在60,000吨左右。

瑞士矿商斯特拉塔公司(XstrataPLC)同样计划在2016年之前投资230亿美元进行扩张，旨在将其镍产量翻倍。

新矿运营对于镍产量逐步上升带来“严重”影响，市场当前可能低估了未来新增的供应规模。我们认为后期供应增加的预期将会不断地困扰镍价的上涨。

图14：WBMS全球精炼镍供需平衡图数据来源：WBMS、Mysteel

五、不锈钢行业分析

（一）不锈钢与镍价关系图

从下图可以看出，2010年国内不锈钢市场价格与金川镍价趋势完全一致——同现波澜起伏之势，基本上是镍引领不锈钢市场的涨跌，相对而言，镍价波澜起伏更明显一些。后期走势很大程度上受制于伦镍的走势。目前主流认为不锈钢市场的后期增长趋势将减缓，总量继续增加，但增幅减缓。

图15：不锈钢与镍价走势图数据来源：Myyouse

（二）CRU不锈钢价格指数分析

12月，CRU不锈钢价格指数大体维持在166.80附近，年增长25.9%。进入第四季度，不锈钢市场增速放缓。目前不锈钢市场还处于恢复阶段，总体趋势依旧向好的方向发展，但是我们预计2011年不锈钢价格指数年增幅将小于2010年的25.9%。

表1：12月CRU世界不锈钢价格指数数据来源：CRU

图16：近五年来CRU世界不锈钢价格指数走势图数据来源：CRU

六、有关2011年金川出厂价定价方式的讨论

目前市场反映，龙头企业的金川公司可能在2011年以下面的方式来定出厂价：

出厂价=LME月均价+升贴水+运费。

金川公司再怎么变动它的定价方式，也脱离不了LME这个有色金属定价机构的圈子。讨论这个话题，还不如谈谈中国的定价权。现在中国镍的消费量占到了世界消费的30%以上，可这么大的市场一直被国外少数集团把持着。为中国镍市长远发展，占领世界制高点，企业必须走出去。一个公司在国内玩，没意思。让世界听到来自中国镍界的声音。

图17：金川出厂价与LME镍价走势图数据来源：LMEMyyouse

七、2011年预测

主流观点：通胀与复苏背景下，金融属性继续主导大宗商品价格，2011年大宗商品价格将震荡上涨。

镍的供求：预计2010年镍供应缺口4.8万吨，而随着镍供应量的增加，2011年镍将过剩约4.6万吨。

受制于供求面增加的预期，这将会抑制镍金融属性的发挥，因此我们认为2011年镍均价涨幅将低于2010年。具体来说：2011年镍价震荡攀升，小幅上涨。2010年镍均价约21800美元/吨，2011年镍均价在24000美元/吨附近，上涨10%。此外，宏观面的不确定性继续存在。